[ 年初至今，北上資金累計凈流入近3000億元人民幣。MSCI的“三步走”擴容計劃無疑是關鍵推動力。 ]

12月9日，北上資金凈流入33.91億元，且滬股通流入資金大幅超過了深股通，這種狀況許久未發生，周期板塊獲得大幅資金流入，寶鋼股份、萬科A、美的分別獲買入4.11億元、2.82億元、2.68億元。11月，MSCI對A股的“三步走”納入擴容計劃已順利完成，多家外資機構預計2020年被動流入A股的資金將有所下降，因此，明年主動型外資怎么配置則成了關鍵。那么面對區間震蕩的市場和尚不明朗的政策環境，主動資金將如何布局A股?

“盡管被動資金流量可能下降，但更多海外主動資金希望增配A股，并將A股作為獨立于新興市場的一個資產類別，例如近期不乏一些中東資金希望投入A股。”富敦(Fullerton)中國區股票研究負責人王宇軒對第一財經記者表示。富敦原是淡馬錫(Temasek)內部的資金管理部門。

在他看來，2020年財政刺激有望傳導加速，且“因城施策”的政策不會令龍頭地產受到過度擠壓，因此周期、低估值的地產龍頭仍值得配置;隨著各界對LPR(貸款報價利率)擠壓銀行利潤的擔憂逐步消散、銀行風險更充分暴露，這也使得部分低估值銀行股具備配置價值;在外資偏好的消費領域，龍頭仍有望跑贏，但外資也將持續關注部分估值偏高的“核心資產”能否持續兌現盈利;5G也是各界長期關注的主題，但在殺手級應用尚未現身的發展初期，機構更傾向于關注部分硬件方面的機會。

外資開始將A股作為獨立資產類別

年初至今，北上資金累計凈流入近3000億元人民幣。MSCI的“三步走”擴容計劃無疑是關鍵推動力。

不過，MSCI方面于11月末也對第一財經表示，只有在解決了下述所有問題后，才會進一步將中國A股納入MSCI指數的議題展開公開咨詢——風險對沖和衍生品工具的獲取，中國A股較短的結算周期，陸股通的交易假期安排，在陸股通中形成有效的綜合交易機制。機構預計，2020年被動資金的流入量將有所下降，但主動資金的布局仍有加速之勢。

值得注意的是，景順近期發表了題為《跳脫新興市場看A股：建立專注于A股的投資組合》的報告。王宇軒也對記者表示，的確越來越多的長線資金在觀望A股的機會，盡管并不清楚何時MSCI才會100%納入A股，但一旦最終100%納入，A股將在MSCI 新興市場指數中占到15%的比重，這一比重之大絕對值得外資將A股單獨考量。

原因在于，中國和其他新興市場大不相同。2018年，根據PPP(購買力平價)，中國已是全球最大的經濟體，GDP總值高達25.27萬億美元，但其仍被歸為新興市場。更重要的是，驅動中國經濟增速的動能和其他主要新興市場并不同，2018年數據就顯示中國國內消費占到GDP增速的76.2%。相較之下，其他核心新興市場經濟體則更暴露于全球趨勢之下：韓國依靠出口拉動經濟，而大宗商品則驅動著南非、巴西和俄羅斯的增長。這也意味著中國經濟、企業、貨幣周期都與全球并不相同。因此，建立一個專注于A股的投資組合對外資而言是有價值的，而早年外資布局中國的投資組合大多由新興市場股票以及在香港和美國等上市的中國企業組成。

周期股有望受益于經濟“迷你復蘇”

近期，如摩根士丹利等機構普遍調升了對中國相關股指的目標價，貿易形勢的好轉將降低企業不確定性，這有助于提升企業的資本支出，同時宏觀經濟的小周期復蘇也是調整預測的主要邏輯之一。

具體而言，中國經濟三季度下行壓力仍存，但王宇軒也提及，在短期內國內基建投資企穩和全球經濟在明年一季度可能進入2008年以來的第三個復蘇小陽春的背景下，內外需改善可能會帶動PPI和工業企業利率增速溫和回升，同時也有望抵消房地產投資趨弱的拖累。

“專項債募集大量資金，通過我們近期和眾多建筑央企的交流也發現，近期諸多金融大員進駐地方，未來基建投資有望加速，2020年預計財政仍將發力，貨幣政策雖空間不大但也或繼續‘小碎步’降息。”王宇軒提及，“大周期板塊可能具備一定機會，我們加倉了部分水泥行業。但仍需觀望明年的政策變化。”

值得注意的是，9月時，“買萬科(13倍PE)還是買海天(52倍PE)”的討論引發圈內關注，當時賣醬油的海天味業再次沖擊3000億市值，超過萬科、平安銀行等一眾知名企業。王宇軒認為，2019年地產行業的韌性似乎遠預期，地產銷售仍然火爆，這可能將體現到明年的業績中，地產股的優勢仍在于低估值。此外，地產的利潤確認一般滯后6個月~18個月，即需等房子建好、交付業主，這預售賬款就會變成營業收入，并減去成本和費用，確認利潤。

不過，目前房企拿地普遍偏于謹慎，他也認為，未來的關鍵在于房企是否能拿到足夠好的資源來匹配銷售。

破發陰霾下部分銀行仍具價值

早年，外資對銀行股心存戒備，關鍵在于資產質量不透明且具備層層嵌套的風險。不過隨著資管新規的推進以及不良的更充分暴露，王宇軒認為，目前外資更敢于給銀行估值，并開始關注對部分具備長期發展潛質的銀行，例如部分以托管業務、零售業務、金融科技布局見長的機構。

此前撥備覆蓋率超過監管要求(150%)2倍以上的銀行被視為存在隱藏利潤的傾向，因此監管要求需對超額計提部分還原成未分配利潤進行分配。據不完全統計，截至今年6月末，33家A股上市銀行中就有6家該項指標超過300%，分別為寧波銀行、常熟農商銀行、南京銀行、招商銀行、上海銀行、青島農商銀行。“利潤的釋放利好部分銀行，但外資普遍不會過度關注這一監管變化，我們不只要關注貸款撥備覆蓋率，更要總資產的撥備覆蓋。”他稱。

銀行股此前因LPR改革承壓，各界擔心銀行息差進一步受到擠壓，不過報價行引入了負債成本較高的外資行和城商行等，近兩個月的報價僅小幅下行，因此記者也了解到，外資普遍者對銀行股的擔憂也有所緩解。

“就明年而言，如果息差下降幅度小于預期，撥備部分能夠釋放利潤，預計明年銀行全行業實現凈利潤增長6%~7%仍是可期的。”他稱。

同樣引發關注的是，渝農商行(601077.SH)、浙商銀行(601916.SH)回歸A股上市后相繼“破發”，疊加資管新規等壓力，這也引發了各界對于銀行股的擔憂。

“事實上‘破發’并不必過度解讀，近期回歸A股上市的幾家銀行以接近1倍PB定價，較H股有較大的溢價，但眾多銀行的都已經破凈，因此破發是正常的現象，”王宇軒稱，今年市場化發行的趨勢也不斷體現。2019年以來，銀行IPO數量已創下自2017年以來的新高，銀行A股上市進程加快。截至目前，已有紫金銀行、青島銀行、西安銀行、青農商行、蘇州銀行、渝農商行、浙商銀行登陸A股。

消費、5G關注盈利兌現能力

消費始終是外資最為關注的中國投資主題，富敦歷來將消費分為高質量增長組別，因此非常關注業績兌現能力。

三季度以來，被譽為“核心資產”的消費醫藥等白馬藍籌股票并未出現“抱團解散”現象，部分股票股價反而屢創新高。中金提及，集中持有這批公司，實際上是順應中國經濟結構“新、老轉換”的趨勢。

“不過，也因為相關標的估值不菲，因此外資非常關注公司盈利能否支撐這種估值溢價。”王宇軒稱。

就備受關注的5G產業鏈而言，外資普遍認為這是一個超長期的投資主題。共識在于，5G是強大的科技驅動力，對硬件、軟件都會產生巨大影響。從硬件方面來說，第一受益的當然是設備供應商，以及5G手機產業鏈核心組件。而下一步5G最大的應用是IOT(物聯網)，AR、VR游戲等也有較大前景。

“但在軟件方面5G目前尚未出現殺手級應用，因此目前而言仍是有選擇性地關注如PCB(印刷電路板)等有業績兌現能力的硬件主題。”王宇軒告訴記者。在他看來，目前，中國大規模興建推廣5G通訊基站和移動終端產品，將促使所需的PCB量價齊升。同時，明年蘋果推出5G手機的前景則是行業最為關注的一點。