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富途安逸學(xué)苑，從企業(yè)發(fā)展全生命周期中，圍繞公司股權(quán)、資本市場(chǎng)所涉及的企業(yè)管理、公司治理和高管發(fā)展等相關(guān)領(lǐng)域的實(shí)際問(wèn)題出發(fā)，以專業(yè)驅(qū)動(dòng)，提供知識(shí)與洞察、分享一手經(jīng)驗(yàn)、啟迪思想智識(shí)，輸出可落地解決方案。

本篇分享富途安逸學(xué)苑“境外上市”主題季系列微報(bào)告第二篇——境外上市微報(bào)告之解析香港IPO。

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| 研究背景

2022年上半年，受累于俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)、疫情反復(fù)、美國(guó)通脹等國(guó)際大環(huán)境影響，香港資本市場(chǎng)沒(méi)能延續(xù)一年前的火熱行情。尤其在IPO方面，作為過(guò)去十三年七次登上全球募資額榜首的IPO集資地，香港在2022年上半年表現(xiàn)不佳，無(wú)論是IPO數(shù)量還是募資額都較前一年銳減。

雖則如此，香港作為連通中國(guó)內(nèi)陸與全球資本市場(chǎng)的橋梁，仍然處于不容忽視的地位。尤其在《外國(guó)公司問(wèn)責(zé)法案》的陰影下，香港是很多中國(guó)公司赴境外上市時(shí)的首選上市地。

基于以上背景，富途安逸學(xué)苑推出《境外上市微報(bào)告之解析香港IPO》，從港交所的歷史背景和重大改革出發(fā)，以市場(chǎng)容量、行業(yè)表現(xiàn)、上市條件、上市流程等為錨點(diǎn)，全面剖析香港IPO。

未來(lái)，我們將持續(xù)關(guān)注中國(guó)企業(yè)境外上市主題，并繼續(xù)推出相關(guān)報(bào)告。敬請(qǐng)期待。

簡(jiǎn)述香港資本市場(chǎng)

香港交易所及香港資本市場(chǎng)的發(fā)展大概可以分為三個(gè)階段：

? 第一階段：證券市場(chǎng)蓬勃發(fā)展，香港各交易所紛紛成立

1891年香港首家證券交易所 ——“Stockbrokers' Association of Hong Kong”(中文名「香港股票經(jīng)紀(jì)會(huì)」，亦稱「香港股票經(jīng)紀(jì)協(xié)會(huì)」)成立，自此，香港擁有了正式的證券交易市場(chǎng)。

1921年，香港第二間證券交易所「香港股份商會(huì)」成立。兩間交易所于1947年合并成為香港證券交易所，開(kāi)始合力重建二戰(zhàn)后的香港股市。

此后，伴隨著證券業(yè)的發(fā)展，另外三間交易所也紛紛成立，包括1969年的遠(yuǎn)東交易所、1971年的金銀證券交易所以及1972年的九龍證券交易所。

? 第二階段：加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)管，四所合并，聯(lián)交所成立

為了加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)管，香港聯(lián)合交易所有限公司(簡(jiǎn)稱“聯(lián)交所”)成立。1986年，四所時(shí)代正式劃上歷史句號(hào)，新交易所開(kāi)始運(yùn)作。1989年，香港中央結(jié)算有限公司(簡(jiǎn)稱“香港結(jié)算”)成立，并于1992年投入服務(wù)，成為所有結(jié)算系統(tǒng)參與者的中央交收對(duì)手。

? 第三階段：香港資本市場(chǎng)全面改革，聯(lián)交所與期交所合并，「香港交易所」上市

為了提高香港的競(jìng)爭(zhēng)力和迎接市場(chǎng)全球化所帶來(lái)的挑戰(zhàn)，香港證券和期貨市場(chǎng)迎來(lái)全面改革，聯(lián)交所、期交所與香港結(jié)算合并，由單一控股公司香港交易所擁有。2000年6月26日，香港交易所以介紹方式在聯(lián)交所上市。

截至2022年6月底，香港上市公司數(shù)量共有2581家，總市值達(dá)到7.75萬(wàn)億美元。港股近三個(gè)月日均成交額為132億美元，與A股的892億美元和美股的4076億美元相比偏低。從日均換手率來(lái)看，港股近三個(gè)月的日均換手率也更低一些。這與港股的投資者結(jié)構(gòu)有一定關(guān)系。港股投資者以機(jī)構(gòu)為主，多為長(zhǎng)線持有，交易頻率不會(huì)太高，這是港股流動(dòng)性偏低的主要原因。

香港是中國(guó)與全球連接的橋梁，一方面，香港投資者的結(jié)構(gòu)以境外機(jī)構(gòu)投資者為主，另一方面，香港與內(nèi)地的互聯(lián)互通機(jī)制讓香港市場(chǎng)與內(nèi)地資本市場(chǎng)深度連接。基于以上原因，港股表現(xiàn)會(huì)與A股及美股均產(chǎn)生一定程度的共振效應(yīng)。

從市盈率來(lái)看，恒生指數(shù)年初至今的平均市盈率僅有10倍左右，美股道瓊斯工業(yè)指數(shù)、標(biāo)普500等均在20倍以上，納斯達(dá)克指數(shù)甚至達(dá)到30倍。港股一直以來(lái)被稱為“價(jià)值洼地”，也確實(shí)名副其實(shí)。

從行業(yè)分布來(lái)看，金融、可選消費(fèi)、信息技術(shù)三大行業(yè)，支撐起了港股61%的市值比重。

金融行業(yè)一直是港股占據(jù)最大市值比重的行業(yè)。市值排名靠前的公司以銀行、保險(xiǎn)為主，包括以工商銀行、建設(shè)銀行為代表的國(guó)有大行以及以友邦保險(xiǎn)、中國(guó)平安為代表的保險(xiǎn)巨頭。

可選消費(fèi)是港股第二大行業(yè)，總市值達(dá)到1.5萬(wàn)億美元，代表公司包括阿里巴巴、美團(tuán)、京東等電子商務(wù)及在線消費(fèi)，也包括比亞迪、理想汽車、李寧等消費(fèi)品牌。

信息技術(shù)是近些年伴隨著上市制度改革而崛起的行業(yè)，曾經(jīng)主要靠騰訊一家公司撐起信息技術(shù)行業(yè)的市值。制度改革后，一方面，海外優(yōu)秀的信息技術(shù)公司紛紛回港，如網(wǎng)易、百度等，另一方面，新興互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)頭部公司也接連登陸港交所，快手、小米是其中的代表。

香港是全球領(lǐng)先的IPO集資地。2009-2021年這十三年期間，香港有7年登上全球IPO集資額榜首。尤其是2018年的上市制度改革，為香港資本市場(chǎng)的發(fā)展注入了新的活力，從兩方面顯著改善了香港資本市場(chǎng)：

? 在行業(yè)分布上，新經(jīng)濟(jì)公司IPO數(shù)量井噴式增長(zhǎng)

自從2018年上市制度改革以來(lái)，共有198家新經(jīng)濟(jì)公司成功上市，IPO募資額總計(jì)達(dá)到8528億港元，新經(jīng)濟(jì)發(fā)行人融資額占IPO融資總額的65%*。從行業(yè)結(jié)構(gòu)上，改變了以金融、制造、房地產(chǎn)等傳統(tǒng)行業(yè)為主流的格局。

? 港股流動(dòng)性獲得明顯提升

2021年港股平均每日成交額達(dá)到1667億港元，港股通平均每日成交額達(dá)到417億港元，分別較2017年提升89%和325%*。一方面，優(yōu)質(zhì)大市值公司在港上市，吸引更多資金配置于港股，另一方面，港股通作為連接內(nèi)地與全球的重要通道，也為港股帶來(lái)源源不斷的活水。這些都進(jìn)一步促進(jìn)了港股流動(dòng)性的改善。

2014-2017年，IPO集資額占比最高的三大行業(yè)分別是金融、消費(fèi)和公用事業(yè)。2018-2022年，IPO集資額占比最高的三大行業(yè)轉(zhuǎn)變成了資訊科技、消費(fèi)和醫(yī)療保健。傳統(tǒng)行業(yè)不再是IPO的主力軍，代表著前沿技術(shù)的新經(jīng)濟(jì)公司逐漸走到舞臺(tái)的中央。

“2018年的上市制度改革從根本上改變了香港資本市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)。”港交所主席史美倫的這句話準(zhǔn)確地描述了上市制度改革的影響。

以醫(yī)療保健行業(yè)為例，在港交所推出18A上市制度，允許未盈利的生物科技公司來(lái)港上市后，越多越多生物科技公司首選香港作為其上市地。香港由此成為了僅次于美國(guó)的“亞洲最大、全球第二大生物科技集資中心”。

2018年之后，香港大型IPO頻出，當(dāng)年募資額TOP3中國(guó)鐵塔(588億港元)、小米(426億港元)、美團(tuán)(331億港元)，相比于前一年的TOP3，募資額同比增加232%。小米和美團(tuán)成為同股不同權(quán)上市新規(guī)后的嘗鮮者，此后，越來(lái)越多的高市值新經(jīng)濟(jì)公司來(lái)香港上市，快手公開(kāi)發(fā)售部分超額認(rèn)購(gòu)1200倍，凍資額達(dá)到1.28萬(wàn)億港元，成為港股“凍資王”。

2019年，阿里巴巴回港第二上市，募資1012億港元，成為當(dāng)時(shí)全球最大的IPO。阿里巴巴的上市也助推香港蟬聯(lián)當(dāng)年的全球IPO募資額第一。2020年及2021年，京東、網(wǎng)易、百度等紛紛加入回港大軍，為當(dāng)年貢獻(xiàn)了亮眼的募資規(guī)模。京東、網(wǎng)易分別以346億港元和243億港元募資額位列當(dāng)年募資額第一和第三，百度則以239億港元募資額，位列2021年募資規(guī)模第三。

2022年上半年，無(wú)論是從公司數(shù)量還是募資規(guī)模來(lái)講，香港IPO都經(jīng)歷了斷崖式下跌。伴隨著下半年全球宏觀環(huán)境企穩(wěn)，期待有更多優(yōu)秀公司來(lái)香港上市，提振IPO行情。

港交所上市規(guī)則詳解

2018年，香港交易所推出《上市規(guī)則》重大改革，首次允許未有收入的生物科技公司、采用不同投票權(quán)架構(gòu)的新經(jīng)濟(jì)公司及合資格的海外上市公司來(lái)港第二上市，由此開(kāi)啟港股新篇章。

2021年，港交所繼續(xù)推陳出新，對(duì)《上市規(guī)則》進(jìn)行多次修訂。

? 2021年10月，港交所修訂上市發(fā)行人的股份計(jì)劃，將股份獎(jiǎng)勵(lì)計(jì)劃(RSU)納入監(jiān)管，對(duì)激勵(lì)總量、激勵(lì)個(gè)量等要求予以調(diào)整。

? 2021年11月，關(guān)于海外發(fā)行人上市制度予以修訂，降低第二上市門檻，放寬雙重主要上市接納范圍。

? 2021年12月，港交所正式推出SPAC(Special Purpose Acquisition Company，特殊目的收購(gòu)公司)上市規(guī)則，對(duì)于SPAC上市的模式給出了明確的定義與上市標(biāo)準(zhǔn)，參考美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)，港交所結(jié)合香港的資本市場(chǎng)環(huán)境，做了一定的本地化約束。

從具體的財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)來(lái)看，港交所主板提供了三套財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)，分別是盈利測(cè)試，市值/收入測(cè)試以及市值/收入/現(xiàn)金流測(cè)試，企業(yè)根據(jù)自身財(cái)務(wù)狀況三選一即可。

值得關(guān)注的是，從2022年1月1日起，港交所時(shí)隔28年首次修訂了財(cái)務(wù)條件，將盈利測(cè)試門檻由“最近一個(gè)財(cái)政年度不低于2000萬(wàn)港元;及前兩個(gè)財(cái)政年度累計(jì)不低于3000萬(wàn)港元(三年累計(jì)盈利不低于5000萬(wàn)港元)”調(diào)整為“最近一個(gè)財(cái)政年度不低于3500萬(wàn)港元;及前兩個(gè)財(cái)政年度累計(jì)不低于4500萬(wàn)港元(三年累計(jì)盈利不低于8000萬(wàn)港元)”。

近些年，港交所也通過(guò)上市制度改革為不同上市方式、不同股權(quán)結(jié)構(gòu)、不同行業(yè)的公司，提供了更加“量體裁衣”的特殊財(cái)務(wù)門檻。讓海外發(fā)行人、同股不同權(quán)以及生物科技公司等能夠更加靈活地來(lái)香港上市。這些舉措在為香港資本市場(chǎng)提升市場(chǎng)多樣性、流動(dòng)性及深廣度方面起到了非常重要的作用。

在財(cái)務(wù)條件之外，港交所在股東結(jié)構(gòu)、投資者門檻、后續(xù)融資、高管減持等方面，均給出了詳細(xì)的規(guī)定。在股東結(jié)構(gòu)方面，港交所要求公司股東人數(shù)要不少于300人，發(fā)行后公眾持股比例不低于25%。新股發(fā)售時(shí)，面向大眾公開(kāi)發(fā)售的部分需要占發(fā)售總額的10%。

為了滿足港交所在股東人數(shù)和公開(kāi)發(fā)售方面的要求，公司在新股發(fā)售時(shí)除了積極面向機(jī)構(gòu)投資者推介公司，獲得更優(yōu)質(zhì)的機(jī)構(gòu)資金，也需要兼顧個(gè)人投資者，避免因股東人數(shù)未達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)或整體認(rèn)購(gòu)不足導(dǎo)致上市失敗或延期。

港交所上市流程分為三個(gè)階段：分別是發(fā)行人準(zhǔn)備階段、港交所審批階段和推廣及上市階段。

? 第一階段：發(fā)行人準(zhǔn)備

發(fā)行人需要委任保薦人及其他專業(yè)顧問(wèn)，在各方的參與下進(jìn)行盡職調(diào)查并準(zhǔn)備上市申請(qǐng)文件。此階段一般需要8-16周。

上市申請(qǐng)文件包括上市申請(qǐng)表、招股書、會(huì)計(jì)師報(bào)告、物業(yè)估值報(bào)告等材料。其中招股書是需要花費(fèi)最多心血的，它是投資者做投資決策時(shí)重要的參考材料，也是發(fā)行人首次對(duì)公眾全面剖析公司業(yè)務(wù)發(fā)展情況的重要資料。

? 第二階段：港交所審批

港交所收到發(fā)行人提交的A1申請(qǐng)資料后，會(huì)對(duì)文件進(jìn)行審閱，期間可能會(huì)就上市文件中的內(nèi)容對(duì)公司進(jìn)行多輪質(zhì)詢，公司及保薦人等參與方需要解答監(jiān)管部門的意見(jiàn)和詢問(wèn)。此階段一般需5-12周。

? 第三階段：推廣及上市

通過(guò)港交所的聆訊之后，公司可以進(jìn)行市場(chǎng)推介和招股，最終成功完成上市。此階段一般需要5-8周。市場(chǎng)推介包括預(yù)路演、分析師路演、全球路演等，通過(guò)了解路演時(shí)投資者對(duì)公司價(jià)值認(rèn)可程度的反饋，公司逐步縮窄定價(jià)區(qū)間并敲定最終發(fā)行價(jià)。

在上市過(guò)程中涉及到眾多的服務(wù)中介，包括投資銀行、律師、審計(jì)師、行業(yè)顧問(wèn)等等。

投資銀行是中介機(jī)構(gòu)的總協(xié)調(diào)，負(fù)責(zé)統(tǒng)籌IPO項(xiàng)目，承擔(dān)IPO過(guò)程中的整體銷售工作。投資銀行在IPO中可能擔(dān)任多種角色，包括保薦人、全球協(xié)調(diào)人、簿記管理人、牽頭經(jīng)辦人等等，不同角色的權(quán)責(zé)范圍有所不同。

律師包括國(guó)際律師和境內(nèi)律師，國(guó)際律師及境內(nèi)律師分別囊括公司律師和承銷商律師。負(fù)責(zé)公司境外架構(gòu)搭建、撰寫及審閱招股書、企業(yè)盡職調(diào)查及提供法律意見(jiàn)等。

其他參與中介包括：審計(jì)師、行業(yè)顧問(wèn)、物業(yè)評(píng)估師、印刷公司、PR公司、ESOP服務(wù)商、股票托管行等等，以上服務(wù)中介均在IPO中扮演重要的角色。

參考資料：

[1] 香港交易所官方網(wǎng)站

[2]香港交易所及其市場(chǎng)的發(fā)展歷史

[3] 香港交易所IPO快訊-2022年6月

[4]選擇香港交易所

[5]【赴港IPO教企必讀】港股上市中介哪家強(qiáng)?費(fèi)率幾何?-廣證恒生

一般聲明

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