《金基研》北陽/作者

近年來，網絡安全建設受到國家層面高度重視，國內《網絡安全法》、《密碼法》、《數據安全法》、《個人信息保護法》等法律陸續頒布和實施，共同構建了國內的數據治理立法框架。隨著國內一系列信息化工程的實施，國家對信息技術應用的要求不斷提高，信息化成為一項全局性戰略，在經濟社會各個領域全面推進。在此背景下，信息安全保護的緊迫性日益凸顯，商用密碼的應用需求應運而生。三未信安科技股份有限公司（以下簡稱“三未信安”）是國內主要的商用密碼基礎設施提供商，專注于密碼技術創新和密碼產品的研發、銷售及服務，為用戶提供全面的密碼產品和解決方案。

在業績上，三未信安的營業收入、凈利潤快速增長，近三年復合增長率均“領跑”同行業可比公司，成長性優異。同時，三未信安的主營業務毛利率及加權平均ROE均高于行業均值，盈利能力突出。憑借領先的密碼技術、高性能的密碼產品、完善的解決方案和優質專業的服務，三未信安在網絡安全、政府、金融、證券、能源、電信、醫療、教育等行業擁有廣泛的市場，積累了各行業、各領域的高質量客戶。值得一提的是，三未信安第一款自研密碼芯片2022年9月完成量產，實現了密碼芯片的重大突破。

一、商用密碼需求提升市場規模速增，行業國產化進程加速

作為國內主要的商用密碼基礎設施提供商，三未信安專注于密碼技術創新和密碼產品的研發、銷售及服務，為用戶提供全面的密碼產品和解決方案，致力于用密碼技術守護數字世界。

近年來，網絡安全建設受到國家層面高度重視，國內《網絡安全法》、《密碼法》、《數據安全法》、《個人信息保護法》等法律陸續頒布和實施，共同構建了國內的數據治理立法框架。

密碼技術是保障網絡與信息安全最有效、最可靠、最經濟的手段，密碼是重要的網絡空間戰略資源，是保障網絡空間安全的核心技術和基礎支撐，是構建網絡信任體系的重要基石。

《中華人民共和國密碼法》明確國內密碼分為核心密碼、普通密碼和商用密碼三大類。其中，核心密碼、普通密碼用于保護國家秘密信息。商用密碼是指對不屬于國家秘密內容的信息進行加密保護、安全認證所使用的密碼技術、密碼產品和密碼服務。

以數據資源為核心要素的數字經濟時代已經來臨，隨著云計算、大數據、區塊鏈、數字貨幣、物聯網、車聯網、人工智能等新技術、新模式的廣泛應用，密碼技術積極護航新基建安全發展，商用密碼應用程度不斷加深。

在金融領域，累計發行應用國密算法的銀行卡超過10億張；在能源領域，部署支持商用密碼的智能電表超5億只；在惠民領域，已換發采用商用密碼技術的二代身份證和港澳臺居民居住證超過19億張；在廣播電視領域，基于商用密碼技術的數字版權保護技術應用于移動智能終端2,700萬臺；在政務領域10個省（區、市）完成商用密碼技術支撐的政府云試點建設覆蓋，服務用戶超過5,000萬。

由此，近年來，國內商用密碼行業規模不斷擴大，產業規模整體呈上升趨勢。

據賽迪統計數據，2016-2020年，國內商用密碼行業規模分別為151.6億元、239.4億元、283.0億元、350.0億元、466.0億元，年均復合增長率為32.41%。預計2022年國內商用密碼產業規模將達593.7億元。

與此同時，隨著密碼法的實施以及國家對國產化的支持，底層芯片、卡、裝置性能要求將不斷提高，引導產業技術和產品出現了大幅度的性能升級。國家密碼局發布了完全自主設計的SM 系列算法的相關標準與規范，標志著國內密碼算法標準體系已初步成型，全面采用國產密碼算法的條件和時機日趨成熟。

從產業基礎上看，國產密碼算法的推廣已經具備一定基礎，除了軟件層的算法，更重要的是硬件層的密碼芯片和通用芯片的自主可控，預計隨著國產芯片性能提升和生態成熟，國產密碼算法的逐步推廣和標準的逐步完善，密碼行業有望迎來國產化的機遇。

綜上，網絡安全建設受到國家層面高度重視，商用密碼應用程度不斷加深，市場規模逐年上漲。同時，商用密碼國產化進程加速，密碼行業有望迎來國產化的機遇。

二、營收凈利潤CAGR“領跑”同行，ROE高于行業平均水平

在行業發展及政策紅利的背景下，近年來三未信安業績持續增長。

據招股書，2019-2021年，三未信安的營業收入分別為1.34億元、2.02億元、2.70億元，2020-2021年分別同比增長51.36%、33.51%。同期，三未信安的凈利潤分別為2,047.86萬元、5,237.02萬元、7,469.51萬元，2020-2021年分別同比增長155.73%、42.63%。

到2022年1-6月，經立信會計師審計，三未信安實現營業收入金額為9,409.84萬元，同比增長24.53%；實現凈利潤1,430.98萬元，同比增長215.88%。

值得一提的是，三未信安近三年的營業收入、凈利潤復合增長率均“領跑”同行，凸顯成長性。

根據行業標準、經營范圍、主營業務產品、主要客戶、商業模式等口徑，三未信安選擇格爾軟件股份有限公司（以下簡稱“格爾軟件”）、北京數字認證股份有限公司（以下簡稱“數字認證”）、長春吉大正元信息技術股份有限公司（以下簡稱“吉大正元”）、成都衛士通信息產業股份有限公司（以下簡稱“衛士通”）、北京信安世紀科技股份有限公司（以下簡稱“信安世紀”）作為可比公司。

據東方財富Choice數據，2019-2021年，三未信安營業收入CAGR為42.15%。同期，三未信安同行業可比公司格爾軟件的營業收入CAGR為28.42%；數字認證的營業收入CAGR為13.70%；吉大正元的營業收入CAGR為16.62%；衛士通的營業收入CAGR為15.14%；信安世紀的營業收入CAGR為28.47%。

據東方財富Choice數據，2019-2021年，三未信安凈利潤CAGR為90.98%。同期，三未信安同行業可比公司格爾軟件的凈利潤CAGR為6.65%；數字認證的凈利潤CAGR為8.52%；吉大正元的凈利潤CAGR為28.15%；衛士通的凈利潤CAGR為23.62%；信安世紀的凈利潤CAGR為30.61%。

從毛利率看，近年來三未信安的主營業務毛利率穩中有升，且高于行業均值。

據招股書，2019-2021年，三未信安的主營業務毛利率分別為70.86%、73.37%、73.84%。同期，三未信安同行業可比公司格爾軟件、數字認證、吉大正元、衛士通、信安世紀的主營業務毛利率均值分別為53.97%、56.05%、55.40%。

與此同時，近年來三未信安加權平均ROE亦高于行業均值，盈利能力突出。

據招股書，2019-2021年，三未信安的加權平均ROE分別為21.76%、39.71%、22.03%。同期，三未信安同行業可比公司格爾軟件、數字認證、吉大正元、衛士通、信安世紀的加權平均ROE均值分別為14.22%、13.13%、10.85%。

簡言之，近三年，三未信安營業收入、凈利潤雙增長，且CAGR均“領跑”同行，成長性優異。同時，近三年三未信安主營業務毛利率及加權平均ROE均大幅高于行業均值，盈利能力突出。

三、客戶資源優質實踐案例豐富，客戶數量呈快速增長態勢

作為科技創新型的商用密碼基礎設施提供商，三未信安憑借領先的密碼技術、高性能的密碼產品、完善的解決方案和優質專業的服務，滿足了監管部門、合作伙伴、服務對象的多方需求，在網絡安全、政府、金融、證券、能源、電信、醫療、教育等行業擁有廣泛的市場，積累了各行業、各領域的高質量用戶。

網絡安全企業方面，三未信安客戶包括吉大正元、數字認證、格爾軟件、信安世紀、深信服、啟明星辰、綠盟、天融信等；國家部委用戶方面，三未信安客戶包括中華人民共和國公安部、中華人民共和國財政部、國家醫療保障局、國家稅務總局等；國內國際大型企業客戶方面，三未信安客戶包括國家電網、中石油、中石化、中國電信、中國聯通、中國移動、中國人民銀行、中國銀聯、中國農業銀行、中國民生銀行、中國平安、華泰證券、新華三、浪潮、騰訊、IBM、AWS、Visa、三星、戴姆勒等。

優質的客戶資源為三未信安樹立了良好的品牌形象，保障其產品的市場推廣和銷售。

同時，三未信安先后參與了國家稅務系統密碼改造、上海山東等省市政務云建設、公安系統密碼資源池建設、國家醫療保障信息平臺密碼建設、國家電網密碼平臺建設等重大國家信息安全項目。

目前，三未信安的眾多標桿客戶和大量實踐案例已逐漸形成一定的規模效應，進一步提高其客戶粘性。

在商用密碼領域，三未信安的技術實力、行業應用經驗和成功案例等方面得到了客戶的廣泛認可，已經形成強有力的品牌優勢，與眾多優質客戶形成了長期、穩定、健康和良好的合作關系。

在密碼行業快速發展的背景下，網絡安全廠商對密碼產品需求快速增長，更多的網絡安全廠商選擇與三未信安合作，近年來三未信安合作廠商數量實現了快速增長。

另一方面，隨著三未信安在新技術、新產品方面能力的提升，推動了最終客戶與其在新業務模式的直接合作，但基于密碼技術和密碼產品的特點，新業務合作需要多方面的前期投入，合作推進周期相對長，因此近年來三未信安最終客戶數量相對平穩。

據招股書，2019-2021年，三未信安合作客戶數量分別為374家、459家、551家，年均復合增長率達21.38%。其中，合作廠商數量分別有285家、362家、443家，最終客戶數量分別為89家、97家、108家。

可見，三未信安坐擁優質客戶資源，包括諸多網絡安全企業客戶、國家部委客戶、國內外大型企業客戶。同時，近年來三未信安的客戶數量逐年上漲，業績增長潛力不斷提升。

四、密碼板卡資質數量排名居首，第一款自研密碼芯片完成量產

深耕商用密碼領域十余載，三未信安形成了完備的擁有自主知識產權的商用密碼產品體系。三未信安還被評為“中國網絡安全100強企業”、“中關村高成長TOP100企業”、“商密產業十強優秀企業”，是國家網絡信息安全產業的重要參與者。

目前，三未信安主要產品包括密碼板卡、密碼整機和密碼系統等。三未信安產品全面支持國產SM1、SM2、SM3、SM4、SM7、SM9、ZUC等密碼算法，為各種信息系統提供數據加解密、數字簽名等密碼運算，并提供安全、完善的密鑰管理機制，可實現各種應用場景的國產密碼改造和數據安全保障。

在密碼板卡方面，2019年4月，三未信安在國內率先推出通過安全三級的密碼檢測和專家安全性審查的SJK1926型號密碼板卡，取得了國內首張達到安全三級要求的型號證書，并獲得2020年國家密碼科技進步獎。三未信安密碼板卡與衛士通的主要性能指標相近，綜合各項指標整體處于行業先進水平。

根據國家商用密碼認證中心數據顯示，三未信安的密碼板卡資質數量在行業中排名第一。

據招股書，2019-2021年，三未信安的密碼板卡收入分別為5,423.31萬元、6,405.83萬元、7,701.14萬元，占主營業務收入比例分別為40.54%、31.64%、28.59%。

在密碼整機方面，三未信安密碼整機根據產品功能和應用場景可分為服務器密碼機、金融數據密碼機和行業應用密碼機。

其中，三未信安高性能金融數據密碼機于2019年通過FIPS140-2Level3（美國聯邦信息處理標準3級）安全認證，是國內首款通過認證、符合NISTSP800-38C、SP800-38D、SP800-38E標準的密碼機產品。此外，三未信安積極響應國家安全發展戰略，推出了全國產化的信創版金融數據密碼機，2020年三未信安的金融數據密碼機通過國內安全等級三級認證。

據招股書，2019-2021年，三未信安的密碼整機收入分別為5,668.36萬元、8,957.70萬元、11,904.12萬元，占主營業務收入比例分別為42.37%、44.24%、44.19%。

根據 Market Research Intellect 2021年統計，三未信安在全球密碼硬件安全市場（Global Hardware Security Module Market）中位列第九。

在密碼系統方面，三未信安的“支持云計算的國產密碼方案及產品”于2018年獲國家密碼科技進步獎三等獎，該方案由云密碼服務平臺、支持硬件虛擬化的密碼卡、云密碼機等產品組成。

據招股書，2019-2021年，三未信安密碼系統收入分別為1,098.01萬元、3,589.73萬元、5,871.45萬元，占主營業務收入比例分別為8.21%、17.73%、21.80%，密碼系統銷售收入金額及占比均呈快速增長趨勢，與三未信安整體發展戰略規劃相一致。隨著密碼系統進入信創采購目錄，密碼系統在三未信安收入中的占比將不斷提升。

值得關注的是，密碼芯片作為信息領域的核心基礎和關鍵技術，是密碼算法最高效、最安全的實現方式。三未信安于2020年成功研發出第一款支持高速國產密碼算法的XS100密碼安全芯片，并于2021年10月通過國家密碼管理局商用密碼檢測中心檢測，并獲得商用密碼產品型號，實現了密碼芯片的重大突破。

2022年9月，三未信安正式推出全”芯”系列產品，該系列產品全部基于三未信安自研XS100。密碼芯片的投產將實現三未信安現有密碼板卡、密碼整機等產品的芯片國產化替代和性能提升，保障三未信安核心技術的自主可控和供應鏈安全，提高其產品的競爭力。同時，通過自研密碼安全芯片能夠有效降低產品成本，與外購相比可以大幅提升盈利能力和產品競爭力。

五、研發投入占比高于行業均值，核心技術達國內領先水平

自成立來，三未信安專注于信息安全領域底層密碼技術相關產品的研發，是國內為數不多具備自主核心技術的商用密碼企業之一，曾牽頭或參與制定25項國家或行業標準，先后5次獲得密碼科技進步獎，2次獲得中國網絡安全與信息產業金智獎。2021年7月，三未信安被評為“國家級專精特新‘小巨人’企業”。

為保持核心競爭力，三未信安在研發過程中持續進行大量的資金和人員投入。

據招股書，2019-2021年，三未信安研發投入分別為3,291.09萬元、3,708.17萬元、5,045.51萬元，占營業收入比例分別為24.60%、18.31%、18.66%，研發投入金額呈逐年增長趨勢。

同期，三未信安同行業可比公司格爾軟件、數字認證、吉大正元、衛士通、信安世紀的研發投入占營業收入比例均值分別為13.16%、15.57%、15.76%。

同時，三未信安組建了一支包括密碼專家、集成電路專家、博士、高級工程師的研究團隊，具備密碼算法的芯片實現、FPGA 開發、硬件板卡的設計、嵌入式程序和驅動程序的開發、上層軟件的程序設計等全階段研發能力。

2019-2021年，三未信安研發人員分別為99人、111人、139人，占當年末員工總數的比例分別為43.23%、42.86%、44.27%。

其中，三未信安核心研發團隊由國內較早從事商用密碼產品和技術研發的專家、資深技術人員組成，多位專家參與國內網絡安全相關技術標準、規范的制定工作。

此外，三未信安建立了穩定高效的研發體系，研發體系獲得CMMI-DEV ML-3級國際認證。

由此，三未信安取得了豐碩的研發成果。

截至2022年8月3日，三未信安累計取得26項發明專利、161項軟件著作權、6項集成電路布圖。

目前，三未信安擁有高性能密碼算法軟硬件實現技術、面向云計算的密碼服務虛擬化及海量密鑰管理技術、分布式高安全性密碼算法和安全協議技術、高速PCI-E傳輸和數據處理技術、完全自主產權的國產化硬件密碼技術、大數據溯源和隱私保護核心技術等10項具有自主知識產權的核心技術。特別是在商用密碼領域，三未信安的核心技術達到了國內領先的水平。

2019-2021年，三未信安的核心技術產品和服務收入分別為1.34億元、2.02億元、2.69億元，占營業收入的比例分別為99.99%、99.99%、99.65%。

另外，三未信安參與了高性能國產密碼關鍵技術研究與產品研發項目、支持云計算的國產密碼算法技術與產品成果轉化項目等多項國家和省部級科研項目。

未來，三未信安將以密碼技術創新為核心發展戰略，面向國家網絡信息安全和數字經濟市場需求，加強密碼芯片技術創新和產業化，加大密碼核心產品研發和應用，加強密碼產品在大數據安全和隱私保護領域的應用，為客戶創造價值。

免責聲明：市場有風險，選擇需謹慎！此文僅供參考，不作買賣依據。

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