長江商報 本報記者 江楚雅 實習生 陳康

起家于香港的恒隆地產(15.5,-0.06,-0.39%)，近年內地業務嚴重依賴上海市場，在二線城市的項目頻頻受挫。

“內地和香港的零售銷售持續復蘇，尤其是內地奢侈品銷售的復蘇尤其強勁，這些跡象都表明六年的寒冬已過去。”恒隆地產董事長陳啟東曾在致股東函里充滿自信地豪言。

長江商報記者梳理發現，2018年上半年，恒隆地產內地物業租賃收入17.64億元(21.71億港元)，其中上海占比66.50%，為11.73億元，沈陽的租金收入為1.82億元，濟南的租金收入為1.41億元，無錫的租金收入為1.21億元，天津的租金收入為0.90億元，大連的租金收入為0.57億元。

可以看到，僅上海項目(恒隆廣場和港匯恒隆廣場)，就占到了內地租金總收入近七成。

事實上，恒隆在二線城市的物業最早已開業十余年，但其內地租金收入構成依然嚴重依賴上海市場。而除了上海主戰場，恒隆其余的項目均位于二線城市。

股價方面，截取2011年初至2018年7月30日，前復權后恒隆地產股價卻由28.36港元(24.83億元)下跌至16.04港元(14.05億元)，總市值也一路由1653.28億港元(1447.78億元)，萎縮至706.14億港元(618.37億元).6年半跌幅達43.23%，總市值縮水近千億元。

商業地產往往面臨巨額的投資、漫長的開發周期，而恒隆地產的商業項目又具有全部自持的物業屬性，未來是否面臨資金回籠的壓力?

對于公司的財務狀況及商業地產項目運營情況，長江商報記者致電致函恒隆地產，對方僅發送公開的2018中期業績報告，對于其他采訪問題截至發稿前沒有回復。

內地版圖已擴張至9城

1992年，恒隆走出香港開始參與內地房地產市場開發，并且較為專注于商業地產項目，定位高端，入駐商家多為國際知名奢侈品牌。從開業至今，上海恒隆廣場與上海港匯廣場都屬于超級地標的商業綜合體。

得益于上海項目的成功，2006年恒隆地產開始布局內地二線城市，2005至2006年兩年間拿下多個二線城市黃金地段地塊。

恒隆于2018年5月投得位于杭州市的黃金地塊，標志公司的版圖成功拓展至第九個內地城市，已擁有第11個恒隆廣場。恒隆地產官網顯示，恒隆地產的足跡現已遍及上海、沈陽、濟南、無錫、天津、大連、昆明和武漢，旗下內地項目均以恒隆廣場命名。

然而從數據上看，其在二線城市的業績表現平平，增加商場數量，對公司收入的貢獻并不大，恒隆依然處在嚴重依賴上海兩家商場的狀態。

從恒隆二線城市的項目選址來看，位置都是相對核心地段。以武漢恒隆廣場為例，該項目位于武漢市硚口區京漢大道旁，毗鄰武廣商圈和中山大道商圈，與武漢廣場購物中心步行距離不到200米。該地段是武漢市繁華商業區的黃金地段，有武商摩爾城、漢商、SOGO、新世界K11、太和廣場等多個大型城市綜合體項目。

沈陽皇城恒隆廣場也處于黃金地段，相當于北京朝陽大悅城。但租金收入卻由2014年底1.66億元，下降至2017年的1.55億元。沈陽市府恒隆廣場的租金收入則由2014年的2.83億元下降至2017年的2.13億元。而在濟南恒隆廣場，商鋪的空置一度非常嚴重，甚至可以稱之為租戶集體撤柜。

“關鍵還是得看恒隆的運營能力。有些項目地段雖好，但客群人氣卻比當地商業項目遜色不少。問題應該出在項目的定位和運營上。”同策研究院研究總監宋紅衛認為，如何使得項目入鄉隨俗，順應政府的規劃，并且形成差異化的良性競爭是未來恒隆地產應該集中解決的問題。并且從未來看，目前隨著消費升級，更要注重消費者的優質消費體驗，打造出自己的特色。

高溢價拿下杭州地塊，投資重點二線城市

恒隆地產近期發布2018中期業績報告，恒隆地產上半年營業收入51.50億港元(45.09億元)，同比下降19%，歸母凈利潤46.89億港元(41.06億元)，同比上升22.43%。2018年上半年，恒隆地產內地營收21.71億港元(19.01億元)，占總收入的42.16%，香港營收29.79億港元(26.08億元)，占比57.84%。

值得注意的是，一向在土地市場低調謹慎的恒隆地產在今年五月高溢價拿下杭州地塊。

5月28日，恒隆地產以107億元，成功競得傾心已久的杭州百井坊地塊，折合樓面價5.5萬元/平方米。近日，恒隆地產投資者關系董事關澤輝向外透露，百井坊總投資將達190億人民幣，打造成世界級甲級寫字樓和高檔商場。

據了解，這塊地之前屬于百井坊新村，2009年開始動遷改造，2016年改造完畢，至今已閑置近兩年。4月26日，杭州國土局官方網站上公布了掛牌出讓公告，用途為商業商務文物古跡城市道路兼容用地。

該地塊吸引了恒隆地產、九龍倉、城投阿里、華潤新鴻基、銀泰、新世界等眾多企業爭奪，在經歷了336輪、長達7個多小時的激戰后，恒隆地產最終以107.3億元的價格獲得這一地塊，溢價率118.5%，樓面價55285元/平米。且商業面積占比不得低于45%，所有建筑必須自持。這也是杭州第三宗總價超過百億的地塊。

財經評論員嚴躍進對長江商報記者表示，本身恒隆在拿地方面數量不多，所以是有拿地的資金儲備的。更為關鍵的是，對于恒隆來說，此類拿地其實也說明了一點，即恒隆需要對重點二線城市進行新一輪的投資，以鞏固內地的商業地產投資商的地位。

“回歸二線城市符合企業發展戰略，二線城市，尤其是有望晉升一線的城市具備消費群體規模大，消費水平高，消費升級快等眾多優勢。”宋紅衛認為，以杭州來看，作為長三角的中心城市和中國的電子商務中心，以互聯網和創新驅動模式帶動人才規模、層次、消費水平都有較明顯的提高，也將形成巨大的高端商業消費需求。

國泰君安(16.12,0.00,0.00%)證券認為，杭州項目地價合理，但絕對不算便宜。回顧早前發布的晨報及快訊，基于一般寫字樓和零售租金分別為每日人民幣5.0元/平方米和每日人民幣27.1元/平方米，得出該項目的租金收益率為4.6%。值得注意的是，由于杭州項目的規模比武漢恒隆廣場和昆明恒隆廣場兩個項目要小得多，因此該項目所需的啟動周期比其他在建項目要短。

開發周期長，可能進一步增加資金壓力

作為一家進入內地已27年的房企，恒隆地產的發展可謂“溫吞”，從其項目建設上便可看出。

8月17日，長江商報記者實地走訪了解到，武漢恒隆廣場雖位于武漢市核心商業區，但它的東面和西面還都是破舊的老式居民樓。另據記者觀察，武漢恒隆廣場一期寫字樓項目由上海建工集團承建，寫字樓項目核心筒已于6月實現結構封頂，玻璃外墻現已經安裝到20層樓。二期購物中心及地下室也正在施工中，購物中心的地上6層已經能看到主體結構，但還未呈現出設計的“金魚嘴”造型。

恒隆地產2018年中期財報顯示，該項目計劃于2020年分期落成，商場已經開始招租。如果項目落成計劃時間沒有大的變動，那么，歷時7到8年的武漢恒隆廣場終于可以讓市民期待看見那張“金魚嘴”了。

回顧武漢恒隆廣場項目，恒隆地產早在2013年2月7日就以總地價33億拿到該塊項目用地，可一直沒有開工建設，直至2014年9月3日才正式啟動基礎工程項目。

開發周期更長的是昆明恒隆廣場，該項目于2011年拿地，2012年開工，但2016年該項目仍在進行地下部分的施工，此前恒隆地產方面計劃在2018年實現部分商業開業，但又在2017年年報中稱預計在2019年年中開業。也就是說，昆明恒隆廣場從拿地到開業需要8年的時間。

宋紅衛在接受長江商報記者采訪時表示，對于全自持的商業項目來講，肯定會面臨較大的資金壓力，近年來商業地產行業利潤率呈現下滑的趨勢，尤其是恒隆開發周期一般比較長，有可能會進一步增加資金壓力。不過恒隆還具備良好穩固性現金收入及財務資源，這對于未來的財務管理能力提出新的挑戰。

恒隆地產在2017年年報中表示，這些項目需要數年時間分階段完成。憑借穩固的經常性收入以及充裕的財務資源，我們能夠滿足該等項目的資金需求，以及能夠把握新的投資機遇。

嚴躍進則認為，杭州市場商業項目較多，也要警惕出現資金回籠或者說租金面臨壓力等問題。