身陷財務危機的泰禾集團近日在回復深交所年報問詢函中，披露了公司最新債務情況：截至7月7日，泰禾集團逾期未還債務金額為270.65億元，占泰禾集團最近一年經審計歸母資產137.38%;同時，2020年年內到期債務為555.11億元。《經濟參考報》記者查閱泰禾集團最近兩年年報數據，該公司2018年、2019年資產負債率連續下調。

記者調研發現，部分以高杠桿撬動規模擴張的上市房企，其權益大幅增加，導致凈負債率降低。這些看似“權益”的背后，疑似存在“明股實債”等財務技法。今年以來，在堅守“房住不炒”底線的背景下，疊加行業下行、疫情影響等多重因素，部分房企的償債能力和現金流持續承壓。

債務規模雙位數增長負債率卻保持穩定

《經濟參考報》記者發現，部分上市房企債務存在“隱秘的角落”，這些企業通過增加權益等財務手法，使負債率呈現下降的“假象”。

記者查閱正榮地產2019年財報發現，截至2019年末，正榮地產負債總額為1381.59億元，較2018年末1169.2億元增加18.17%。但該公司2019年凈負債率為75.2%，相較于2018年的74%僅微增了1.2個百分點。在負債總額和借貸規模不斷增加的同時，該公司的凈負債率依然保持平穩。

負責正榮財務的人士介紹說，這與該公司少數股東權益的“爆發式”增長密不可分。該公司2019年財報顯示，正榮地產少數權益的增加主要源自于合并報表中的39項股權占比較小的合營企業和聯營企業開發的物業。正榮地產在其中的權益占比大部分為13%至35%，僅有三個項目的權益占比接近50%。

業內人士認為，“誰操盤誰并表”的財務方式可能虛增了所有者權益，實則隱藏了負債。根據凈負債率=(有息負債-貨幣資金)/所有者權益，一些房地產企業通過增大分母，降低了凈負債率。

克而瑞研究中心選取的50家典型上市房企的數據顯示，截至2019年底，50家典型上市房企的總有息負債規模為46942億元，同比增長16.4%，86%的典型上市房企總有息負債增加。

值得關注的是，雖然上市房企的有息負債總量出現“雙位數”增長，但總體負債率卻表現穩定。據中國指數研究院統計，2019年滬深上市房企的資產負債率均值同比下降0.2個百分點至68.8%，內地在港上市房企的資產負債率均值僅同比上升0.3個百分點至75.5%。

另據克而瑞研究中心統計，2019年上市房企總權益增長21.67%，高于有息債的增幅。業內人士指出，部分上市房企凈負債率下降主要是因為權益規模增長顯著，高于有息負債的增幅，這一現象值得監管部門警惕。

“房企權益上漲，一方面，來自于2019年房企股權融資的上升;另一方面，隨著房企間合作或收并購行為不斷增多，少數股東的權益規模和占比可能存在重復計算甚至虛報，由此導致其權益虛增、凈負債率下降。”一位房企高管表示。

永續債成避債洼地“隱性杠桿”推高風險

今年以來，“房住不炒”依然是樓市調控的主基調，房地產融資環境并未放松。記者發現，在期待融資放松無望的背景下，部分上市房企疑似通過“明股實債”的方式做低負債水平，進而求得更高的評級、更低的融資利率和更暢通的融資渠道。

《經濟參考報》記者注意到，不少有央企背景的房企大幅增加永續債發行。數據顯示，2019年房地產行業發行永續債的規模約470億元，同比增長近三成。其中，在前15強的房企中，招商蛇口、保利地產和華潤置地三家央企的永續債均大幅增長，分別達190億元、156.8億元和100億元，同比增長171.43%、141.23%和100%，三家房企的永續債新增總額接近行業總量的55%。

“如果把永續債計入債務，2019年上市房企的凈負債率將大幅上升。但在實際操作中，多數房企將其統計為權益，因此超半數上市房企的凈負債率實際是上升的。”克而瑞研究中心總經理林波表示。

“永續債雖然在一定程度上降低了企業的凈負債率，優化了財務報表，但實際上將對房企產生未來的償債壓力。”中國指數研究院常務副院長黃瑜認為，伴隨大量債務到期，上市房企的短期償債壓力將持續增大。

華泰證券研報指出，近年來，表外融資成為房地產企業重要的融資方式之一，體現為通過聯營合營企業融資、“明股實債”融資等。表外融資會讓房企債務隱性化，通過優化財務指標，誤導有關部門高估房企償債能力。

易居沃頓PMBA房地產投融資組課題組組長、陽光城執行副總裁吳建斌在“激蕩時代，逐浪未來”易居沃頓房地產實戰經營與商業管理項目課題發布會上透露，銷售規模在1000億元以下尤其是500億元以下的中小房企的凈負債率更高，有的企業實際上已經達到200%甚至300%。

“在房地產行業上行階段，負債率高一點沒關系，用融資推動業務發展沒問題。但從2018年開始，行業進入平穩發展的‘橫盤’階段，利潤率呈現下跌趨勢，每年下跌1%左右，目前市場的整體毛利率約25%，中小房企的凈利潤率在7%至8%，一些小企業甚至更糟。在‘房住不炒’的調控基調之下，中央對房地產調控政策不會放松，在房地產市場調控持續從緊的情況下，高負債的房企風險就非常大。”吳建斌說。

融資環境持續收緊房企償債能力面臨大考

記者發現，在融資渠道持續收緊、融資成本持續提升的市場環境下，房企又迎來償債高峰期，償債壓力劇增，資金鏈面臨考驗。

房企負債規模上漲明顯加速。根據Wind數據統計，2019年132家A股上市房企負債總額達94861.01億元，較2018年的82263.74億元上漲13.28%。其中，13家企業負債超過2000億元，較2018年增加一家。萬科、綠地控股兩家負債總額均超1萬億元，萬科達14593.5萬億元，綠地為10143.14億元，保利地產負債總額也多達8036.86億元，新城控股達4001.75億元。值得一提的是，香港上市房企中，恒大、碧桂園也擁有超萬億元負債，恒大中國負債總額18480.4億元，碧桂園負債多達16885.44億元。

從負債率來看，負債率超過85%的達11家。其中五家超過90%，分別是*ST松江負債率94.72%、云南城投負債率93.75%、魯商發展負債率91.62%、京投發展負債率91.05%、中南建設負債率90.77%。

凈負債率方面，更是多達36家房企凈負債率超100%。其中，*ST松江高達827%，云南城投為732.48%，京投發展為710.29%，泛海控股為277.33%，泰禾集團為248.33%。

在負債大幅上漲的同時，房企融資成本也有所上漲。2019年下半年以來，房企平均融資成本上升明顯。2020年，多數上市房企在融資調控繼續收緊、償債高峰到來之際，開始有意控制負債、降低杠桿。

恒大董事局主席許家印在業績會上表示，該公司未來三年將聚焦降負債。有息負債每年平均要下降1500億元，到2022年恒大要把總負債降到4000億元以下。深圳佳兆業管理層也明確表示，2020年的目標是將負債率下降至120%或以下。富力地產聯席主席李思廉表示，今年年內該公司負債率要再下降15%。

由于多元化融資渠道收縮，房企融資成本呈現整體上漲趨勢。據克而瑞研究中心統計，從2019年末50家典型上市房企的融資成本來看，六成公司融資利率上漲，平均成本同比上漲0.33個百分點至7.13%。“2019年境內外融資均有所收緊，融資成本普遍提高。同時，2015年至2017年發行的低成本公司債陸續到期，整體的融資成本水漲船高。”

易居企業集團CEO丁祖昱表示，今年以來，房地產融資規模與去年同期相比有所下滑，房企的融資壓力持續加大。“銀行等金融機構的房地產貸款額度和比重是有上限的。若海外債大幅減少，房企的現金流就會捉襟見肘。”

今年4月以來，各大房企海外融資基本停滯。貝殼找房統計顯示，前四個月房企債券融資5010億元，同比下降10%，海外新增債務歸零。受4月單月海外債券發行量減少影響，1至4月海外債券金額較去年同期下降13%，為近十年第三低位。5月、6月雖有所恢復，但元氣已傷。在此背景下，境內股權融資、永續債、資產證券化產品等成為房企補充資金的重要來源。

丁祖昱表示，由于海外債在今年三季度、四季度將面臨兌付高峰。境內股權融資、資產證券化、債權融資等創新產品的占比恐將進一步提升。

雪上加霜的是，下半年房企將迎償債高峰期。“房地產行業處于下行期，為了降低風險，房企加杠桿意愿普遍降低。”林波認為，今年宜高度關注開發商償債能力和現金流狀況，避免房企突然“休克”。

泰禾方面，針對2020年到期的有息負債，該公司的到期償付能力存在一定流動性風險。近期，因流動性受限和融資渠道變窄，惠譽連續兩次下調泰禾集團評級。

穆迪則將中國房地產業展望調整為負面，原因是新冠肺炎疫情沖擊，對房地產需求和庫存水平造成壓力，而境外融資環境仍不明朗。“疫情造成的市場震蕩正在加重投資者的避險情緒，這導致境外融資渠道收窄，一些流動性和信用質量薄弱的開發商正面臨更高的償債風險。”穆迪高級分析師何思嫻表示。

易居沃頓PMBA戰略與組織變革課題組組長、珠江投資集團總裁王晞坦言，房企已出現規模越來越大、利潤越來越少的窘境。“房企現在不是為了盈利而存在，而是需要現金流續命，這是房地產行業面臨的難點。”