新華財經北京3月1日電（丁晶 王媛媛 高二山） 近日，軍信環(huán)保首次公開發(fā)行股票注冊申請獲得中國證監(jiān)會批準，即將登陸深交所創(chuàng)業(yè)板。

新華財經注意到，軍信環(huán)保此次募資16.40億元建設的兩大工程，目前已經是運營狀態(tài)，未來的資金投向引起了投資者的質疑。

兩大募投項目已運營

軍信環(huán)保招股說明書披露，本次IPO共計募資24.53億元，其中，12.47億元投向長沙市污水處理廠污泥與生活垃圾清潔焚燒協同處置二期工程（下稱“垃圾處理二期工程”），3.93億元投向長沙市城市固體廢棄物處理場灰渣填埋場工程（下稱“灰渣填埋場項目”），7651.24萬元投向軍信環(huán)保研發(fā)中心，7.36億元用于補充流動資金。

不過，新華財經查閱招股書發(fā)現，軍信環(huán)保的垃圾處理二期工程早在2018年就開始立項建設，灰渣填埋場項目于2019年2月獲得長沙市發(fā)改委批復開始建設。截至招股書簽署日，公司垃圾處理二期工程和灰渣填埋場項目均已投產運營。募集資金的未來投向引起了市場的質疑。

招股書顯示，軍信環(huán)保成立于2011年，位于湖南省長沙市，主營業(yè)務為固體廢棄物處理業(yè)務。新華財經注意到，軍信環(huán)保還存在上市前突擊分紅、客戶高度集中等風險。

上市前突擊分紅

招股書顯示，軍信環(huán)保的股權結構高度集中，實控人戴道國所在的戴氏家族合計持有公司52.29%股份，副董事長何英品所在的何氏家族合計持有公司43.08%股份。

不僅如此，公司部分核心崗位由戴道國和何英品的親信擔任，例如財務總監(jiān)周重波系戴道國配偶之妹夫、董事GUAN QIONG HE（何冠瓊）系何英品之女。

2020年年末，軍信環(huán)保進行了大筆分紅，合計分紅1.025億元，占當年凈利潤的21.02%。因戴、何兩大家族合計持股比例超過95%，兩大家族至少獲得分紅0.97億元。

新華財經注意到，軍信環(huán)保2020年的有息負債為28.11億元，截至2021年上半年末，公司有息負債/歸母凈資產高達154.23%，而同行業(yè)的偉明環(huán)保為36.95%、旺能環(huán)境為81.79%，其對借貸資金的依賴度遠高于可比上市公司。

與此同時，軍信環(huán)保2019年、2020年在建工程金額高達73,148.60萬元、204,451.90萬元。在投資急劇擴張、貸款壓力高企的背景下進行大額分紅，令投資者頗為意外。

客戶集中度過高

軍信環(huán)保在招股書中介紹，公司對長沙市生活垃圾、市政污泥、垃圾滲瀝液和灰渣等處理處置設施，平江縣生活垃圾處理設施進行投資及運營管理，前者是長沙市唯一的城市固廢綜合協同處理場所。

2018-2020年，軍信環(huán)保分別實現營收8.41億元、9.96億元和11.01億元，其中，公司垃圾焚燒發(fā)電業(yè)務收入分別為4.47億元、6.07億元和7.25億元，占主營業(yè)務收入比重分別為53.15%、60.97%和 65.88%。

招股書顯示，軍信環(huán)保占據了長沙市六區(qū)一縣全部生活垃圾、大部分市政污泥和平江縣全部生活垃圾終端處理的市場份額，公司的業(yè)務核心均來自于與長沙和平江簽訂的兩份特許經營協議，這兩份協議為公司創(chuàng)造了占比98%的營收，公司存在客戶和業(yè)務區(qū)域集中度較高的情況。

除業(yè)務區(qū)域高度集中外，軍信環(huán)保的大客戶營收占比也存在高度集中的情況。

2018年-2020年，長沙市城管局、國網湖南省電力公司為軍信環(huán)保第一、第二大客戶，軍信環(huán)保來自該兩大客戶的營業(yè)收入占比分別達到98.25%、98.29%、97.54%。其中，軍信環(huán)保來自長沙市城管局的銷售收入分別為5.31億元、5.74億元、5.71億元，占比為63.05%、57.66%、51.87%；來自國網湖南省電力公司銷售收入分別為2.96億元、4.05億元、5.03億元，占比為35.20%、40.63%、45.67%。

新華財經注意到，軍信環(huán)保披露的可比上市公司共有5家，分別是偉明環(huán)保、綠色動力、旺能環(huán)境、三峰環(huán)境、圣元環(huán)保，2018年至2020年，上述5家公司前五大客戶營業(yè)收入占比的平均值分別為46.32%、43.43%、38.58%，軍信環(huán)保的客戶集中度遠高于同行業(yè)可比企業(yè)。

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