首批發行GDR并在瑞交所上市的中資企業將迎來GDR兌回解禁，是否會引發大規模兌回現象，受到市場關注。

11月24日，科達制造、杉杉股份、格林美、國軒高科等4家A股公司GDR兌回限制期滿。這也意味著，次日（25日）投資者可將GDR兌回A股股票并在A股市場出售。

受訪專家表示，此次4家公司GDR集體解禁，套利空間有限，不太可能出現GDR大規模兌回股票的現象，也不會造成相關個股股價劇烈波動。隨著時間推移，套利空間將逐漸消失，估值也會回歸至企業基本面。

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套利空間有限

今年以來，隨著互聯互通存托憑證新規的發布，發行GDR成為中資企業境外融資的新路徑，同時也為國際投資者配置中國權益資產提供了更為便捷的的渠道。

7月28日，科達制造、杉杉股份、格林美、國軒高科發行的GDR在瑞交所正式上市交易，這也是中瑞證券市場互聯互通存托憑證業務開通后首批發行GDR上市的中資企業。根據規定，A股上市公司發行的GDR存在120天的兌回限制期，即7月28日至11月24日為限制期。

“GDR機制采用了GDR與A股股票的雙向轉換機制，限制期滿后，投資者可選擇通過跨境轉換機構將GDR兌回A股股票并在A股市場出售，也可以選擇委托跨境轉換機構購買A股股票并在境外市場生成GDR。”北京市京師律師事務所律師高培杰對記者表示。

“從以往案例來看，解禁之后GDR存在一定的兌回壓力。短期內GDR和A股股票存在估值差異，為投資者提供了一定的套利空間，部分偏向于短期套利的投資者會選擇兌回。但從長期來看，GDR解禁并不會改變企業的基本面及其中長期股價走勢。”中信證券首席經濟學家明明在接受記者采訪時表示。

從此輪解禁來看，受訪專家則認為，GDR套利空間有限，大規模兌回A股股票的現象不太可能出現。

“從理論上講，GDR相較于A股股票普遍存在一定程度折價，投資者如果以低價拋售GDR并轉換為A股股票，有無風險的套利空間。價差主要是由匯率成本、兌換成本、資金成本、流動性情況等一系列因素決定。”香港國際新經濟研究院執行董事付饒對記者表示，但從實際情況來看，結合GDR當前價格、發行規模等，拋售壓力相對有限。

高培杰也認為，從此輪解禁來看，不太可能出現大規模兌回現象。部分GDR與對應的A股股票雖存在溢價，但除去轉換成本外，套利空間相當有限。

實際上，以11月22日收盤價為基準，據記者測算，在不考慮交易費用的基礎上，前述4家企業的A股股票相較于GDR的溢價率分別為-25.73%、-2.13%、-1.88%、2.19%。換句話說，有3家企業GDR兌回A股股票將浮虧1.88%至25.73%，另1家則浮盈2.19%。如加上交易費用，套利空間還將進一步下降。另外，上述3家企業GDR已破發，以GDR發行價來算，虧損進一步擴大。

付饒表示，隨著雙邊交易的持續以及估值回歸，GDR價格與A股股票價格有望趨于一致，套利空間也會隨之逐漸消失。

跨境轉換機制順暢有效

可以看出，對于很多企業的股票來說，通過兌回套利的空間已不復存在。

“這恰恰反映出我國GDR跨境轉換機制順暢有效。”付饒分析道，一方面，根據相關規定，GDR的發行價格應不低于A股市場價格的九折，既給予合理的定價空間，又有效降低了GDR兌回對A股股價造成的影響；另一方面，GDR存在120日的兌回限制期安排，充分考慮了時間成本和不確定性，更加便于市場充分理解和消化，在一定程度上也壓縮了套利空間。

但從整體來看，中資企業在瑞交所上市發行的GDR普遍存在流動性和估值偏低的現象。據了解，截至11月22日收盤，前述4家中資企業GDR價格均已跌破發行價，收盤價相較于發行價的跌幅普遍在10%至25%之間。

對此，高培杰認為，GDR的折溢價率取決于雙向轉換機制和流動性。發行GDR的多為優質企業，成長潛力大。隨著套利空間逐漸消失，更多的國際投資者或將更專注于進行持續的GDR交易，進而改善其流動性，估值也將回歸至企業的基本面。

“目前，GDR發行數量偏低，尚未形成規模效應，估值和流動性均有進一步提升的空間。”明明認為，隨著我國資本市場改革開放進程的持續推進，會有更多的中資企業選擇赴瑞士發行GDR，我國經濟的高質量發展也將吸引更多全球投資者關注我國企業發行的GDR。因此，未來GDR估值和流動性較低的問題均有望改善。

編輯：丁晶

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