消費行業(yè)下半年以穩(wěn)健的復(fù)蘇勢頭開始

2023 年的有利因素仍然存在，但其強度可能會減弱……在我們今年初發(fā)布的 2023 年行業(yè)展望中（消費行業(yè) - 2023 年展望：成本通脹緩和，消費回升蓄勢待 發(fā)，于 2023 年 1 月 16 日發(fā)布），我們預(yù)計消費行業(yè)將在 2023 年強勁復(fù)蘇，動 力來自 1）中國經(jīng)濟重啟后的“報復(fù)性消費”，特別是 2 季度有低基數(shù)效應(yīng)；2） 原材料成本回落將提振利潤率，尤其對于必選消費公司。實證明，自中國經(jīng)濟 重啟以來，中國零售銷售年初至今強勁復(fù)蘇，4 月份銷售額同比增長 18.4%（3 月份為+10.6%），這得益于線下銷售的復(fù)蘇，從路邊商店、購物中心到餐館/夜 生活渠道的客流量都全面回升。線上銷售在 1-2 月相對疲軟（+7%），但增速 也開始加快，4 月增長 22%。2 季度以及 4 季度的低基數(shù)效應(yīng)將繼續(xù)支撐全國的 零售額增長。

從類別來看，餐廳迅速回升，數(shù)據(jù)也證明可選消費品強勁：中國的經(jīng)濟重啟增 加了人員流動和社交聚會，首先利好具有社交元素的消費類別，餐飲業(yè)（即餐 廳）年初至今強勁增長（也部分得益于低基數(shù)效應(yīng)）。我們的調(diào)研顯示，4 月 和 5 月的餐廳繼續(xù)保持強勁勢頭，5 月勞動節(jié)假期期間海底撈/太二的翻桌率增 加到 5 倍/6 倍以上，而平常為 4 倍左右。消費品方面，奢侈品和服裝/鞋類年初 至今也大幅增長，表明消費環(huán)境健康，因為消費者仍在非必需、可選的消費品上花費。

(資料圖片)

然而，拋開強勁的整體同比數(shù)據(jù)，4 月份零售銷售可能并非如此理想：盡管銷 售復(fù)蘇看似強勁，但消費股年初至今股價疲軟，表明市場仍擔(dān)心復(fù)蘇勢頭的可 持續(xù)性，以及對中國消費者消費能力的擔(dān)憂。雖然 4 月份銷售額同比增長 18% （3 月份為 11%），但實際上是受益于顯著的低基數(shù)效應(yīng)（2022 年 4 月為11%）。從絕對值來看，如果對比 2021 年水平，4 月份的增長實際 上比過去幾個月收窄，月環(huán)比下降了 8.8%，超過了 4 月份的歷史季節(jié)性月環(huán)比 降幅 2.2%（2015-19 年的平均水平）。

就業(yè)困難、國家個人所得稅收入下降，使消費者信心受到一定影響：中國最新 的數(shù)據(jù)顯示 16-24 歲年輕人的就業(yè)比起其他年齡段相對困難。鑒于許多消費品 公司將年輕人作為核心客戶群（包括泡泡瑪特、奈雪的茶、太二等連鎖餐廳、 各運動服裝公司等），年輕人的就業(yè)困難將對消費品公司的銷售產(chǎn)生不成比例 的影響。國家個人所得稅收入是居民收入水平的另一個指標(biāo)，其過去兩年復(fù)合年增長率-2%。

樂觀的看，消費是整體經(jīng)濟的重要驅(qū)動力，而消費復(fù)蘇可能帶來經(jīng)濟增長向 好、就業(yè)提高的良性循環(huán)。消費占中國 2023 年 1 季度 GDP 的 67%，而 2015 年 以來的平均水平為 46%，因此年初至今的消費復(fù)蘇有望利好整體宏觀經(jīng)濟增長 和就業(yè)。另一方面，過去與中國零售銷售有密切相關(guān)性的進口額，最近顯示出 疲軟跡象，4 月份同比下降 7.9%（3 月份同比下降 1.4%）。

消費升級、降級還是兩極化？皆非。對性價比的需求將會提升

高端化一直以來對多個消費細分行業(yè)都很重要：宏觀不確定性、消費者信心下 降，令人擔(dān)心今年各個消費細分行業(yè)的結(jié)構(gòu)性高端化趨勢是否會停滯。從啤 酒、運動服裝、食品飲料、方便面到餐廳，過去幾年，高端化（即消費者購買 更高價位的產(chǎn)品）一直是利潤率擴張和利潤增長的重要來源。 高端化例子：華潤啤酒在過去 10 年（2012-21 年）的凈利潤 CAGR為21%，但銷售額CAGR只有4.5%，并幾乎完全是由均價（4.1%的CAGR） 驅(qū)動的，因為過去十年啤酒銷量沒有增長（0.4%的 CAGR）。華潤啤酒的均價 從 2012 年的人民幣（下同）2133 元/千升增長到 2022 年的 3178 元/千升。在此 期間，華潤啤酒推出了勇闖天涯 SuperX、雪花臉譜、純生、黑獅白啤和喜力等 高端啤酒品牌，推動高端啤酒（8元以上/500毫升）的銷量占比從2012年的6% 增長到 2022 年的 19%。

這對消費者意味著什么：消費升級、降級，還是兩極分化加劇？投資者試圖回 答的一個問題是，消費者是在繼續(xù)升級消費（即上移至更高的價格段），還是 降級（價格段下移）？第三種情況是，社會變得越來越兩極化，因為富裕的消 費者繼續(xù)向上消費，其他則向下消費，即兩種趨勢同時發(fā)生。 我們的看法稍為不同：消費者不是向下消費，而是尋求更高的性價比。我們認 為，消費者不一定會為了省錢轉(zhuǎn)向較低端產(chǎn)品，而是尋求更高的性價比，即支 付同樣的價錢，但期望得到更好的產(chǎn)品。 中國的消費品創(chuàng)新周期加快……雖然這樣概括整個消費行業(yè)可能比較籠統(tǒng)，但 我們認為，過去幾年，從運動服裝到食品飲料、衛(wèi)生用品到家電，中國消費行 業(yè)的新產(chǎn)品發(fā)布周期有所加快。這可能是由于最近幾年國內(nèi)競爭加劇，以及互 聯(lián)網(wǎng)平臺種草測評內(nèi)容的興起，中國消費者對產(chǎn)品的了解和要求越來越高。

但宏觀不確定性意味著升級產(chǎn)品的定價未必會更高，從而導(dǎo)致性價比的提 升：消費品公司努力推出具有更好功能的新產(chǎn)品，但考慮到宏觀的不確定性， 可能難以為產(chǎn)品定出比舊版本更高的價格。因此，質(zhì)量更好的產(chǎn)品會以舊的價 格推出，而消費者也會習(xí)慣了不用多花錢就可以獲得質(zhì)量越來越好的產(chǎn)品，也 就是性價比的提升。另外，為了迎合對價格變得更敏感的消費者，消費品公司 也可能會推出更多的促銷，或推出含有升級選項的產(chǎn)品套餐來保護客單價和利 潤。

這對公司來說意味著什么? 均價可能暫時上不去，而成本可能會上升，帶來利 潤壓力：對于消費公司來說，這意味著需要增加投入來抵御競爭壓力，才可以 在消費者日漸緊縮的“錢包”中維持市場份額不變。公司可能需要增加研發(fā)投入 以推出更好的產(chǎn)品，增加營銷開支來更好的推銷它們，而生產(chǎn)成本也可能會增 加（如需要使用更好的物料）。這些成本增加過去可以通過提價來抵消，但現(xiàn) 在提價受限，利潤率便會相應(yīng)承壓。

原材料成本進一步降低，尤其是面巾紙、方便面

成本順風(fēng)持續(xù)，有利毛利率：2023上半年，大宗商品價格通脹進一步回落，延 續(xù)了 2022 下半年的趨勢。我們?nèi)匀活A(yù)期必選消費公司的毛利率將在 2023 年上 升。毛利率有雙重利好因素，因為許多公司在 2022 年實施了 2-3 輪的提價以對 抗通脹，但 2023 年原材料成本回落后卻維持售價，所以毛利率有望超過 2022 年前的水平。 所有品類的成本壓力都進一步緩解，但紙巾和方便面生產(chǎn)商的成本改善最為明 顯：2023上半年，我們追蹤的所有消費類別的關(guān)鍵原材料成本都進一步下降， 其中降幅最大的是 2022 下半年成本壓力最大的品類，如紙巾、方便面、即飲 飲料和衛(wèi)生巾。

根據(jù)我們對 2023 上半年日均價格的計算，紙巾/方便面/即飲飲料/衛(wèi)生巾原材 料成本分別同比下降5%/12%/11%/ 11%，而2022下半年均為同比上漲。此外， 啤酒、運動服裝和液態(tài)奶的原材料成本也繼續(xù)同比下降，分別下降了13%、23% 和 5%，繼續(xù)利好必選消費企業(yè)的毛利率。轉(zhuǎn)趨看好個人護理家庭清潔板塊：隨著紙巾和衛(wèi)生巾成本從去年的同比上升轉(zhuǎn) 為同比下降，我們轉(zhuǎn)趨看好個護家清生產(chǎn)商，這也是我們在 2023 下半年提高 對恒安的投資偏好的原因。而維達因為大股東賣股的負面因素還沒解除，所以 我們還是維持保守看法。

CPI-PPI的持續(xù)差距將進一步擴大必選消費的毛利率

綜合超過 50 家必選消費公司的 2022 下半年業(yè)績，我們看到毛利率期內(nèi)同比上 升了 0.9 個百分點（2022 上半年為-4.1 個百分點），證明我們在上一份展望報 告中的預(yù)測是準(zhǔn)確的。根據(jù)最新的追蹤數(shù)據(jù)，我們預(yù)測必選消費的 毛利率在 2023 上半年進一步上升。我們使用 PPI 作為必選消費生產(chǎn)商投入成本 變化的指標(biāo)，CPI 作為他們向最終消費者定價的衡量標(biāo)準(zhǔn)，因此 CPI-PPI 差異是 必選消費生產(chǎn)商的毛利率指標(biāo)。年初至今 CPI（食品）和 PPI（食品制造業(yè)）分 別為 2.4%和 0.3%，食品 CPI-PPI 差值為 2.2 個百分點，表明上半年毛利率進一步 擴大。

2023年1季度業(yè)績：復(fù)蘇變得更漸進

51 家消費公司的 1 季度業(yè)績：我們研究了來自 14 個細分行業(yè) 51 家內(nèi)地公司的 1 季度銷售和利潤率趨勢。奢侈品/箱包的銷售增長最為強勁（同比增長 30%），其次是餐廳（18%）、白酒（17%）、啤酒（13%）、肉類（11%）、 體育用品（11%）和服裝（9%），而食品飲料銷售疲軟（同比下降 19%）。整 體情況與中國全國零售銷售按類別增長一致，其中珠寶和餐廳排名 第一（同比增長 20%），服裝/鞋類排名第三（同比增長 14%），而飲料類零售 銷售同比下降 1%。利潤率方面，餐廳的毛利率和經(jīng)營利潤率也出現(xiàn)了強勁反 彈。除乳制品、調(diào)味品和服裝代工外，大多數(shù)細分行業(yè)的利潤率在 1 季度均有 所改善。

常出現(xiàn)在“復(fù)蘇”上的形容詞包括“漸進”、“緩慢”及“不確定”：我們還篩選閱讀 了九家在中國有業(yè)務(wù)的全球奢侈品、食品飲料和美容消費公司的管理層評論， 以了解最新的復(fù)蘇勢頭。管理層對 1 季度的復(fù)蘇持樂觀態(tài)度，但也注意到復(fù)蘇 仍處于早期階段，而步伐預(yù)期是漸進、溫和而非迅猛，同時也有較大不確定 性。

消費行業(yè)的投資偏好順序

我們綜合考慮了客觀和主觀因素，得出了消費行業(yè)的投資偏好排序。在客觀指 標(biāo)方面，我們根據(jù)價值（2024 年市盈率、PEG）、增長（2024 年 EPS 增長、 2023-25 年 EPS CAGR）、質(zhì)量（2023 年、2024 年凈資產(chǎn)收益率）和收益（股息 收益率）指標(biāo)的權(quán)重對覆蓋公司進行排名。在主觀指標(biāo)上，我們評估行業(yè)趨 勢、市場預(yù)期和公司個別因素。 我們 2023 下半年對細分行業(yè)的偏好順序是：餐廳、體育用品分銷商、運動品 牌、個護家清、啤酒、服裝代工和食品飲料。

我們繼續(xù)偏好餐飲，并認為九毛九年初至今靚麗的銷售增長與欠佳的股價 表現(xiàn)不太相符，唯一能解釋的是 2022 年底的強勁反彈導(dǎo)致了它相對較高 的估值。我們預(yù)計公司在上半年將有可觀的利潤反彈，并會在 7 月份發(fā)出 盈利預(yù)告。 我們也繼續(xù)看好體育用品分銷商，因為它們在銷售復(fù)蘇的背景下具有運營 杠桿的潛力，這建基于耐克/阿迪達斯在中國的持續(xù)銷售復(fù)蘇。滔搏幾周 前發(fā)布了差于預(yù)期的盈利，但此前股價表現(xiàn)一直領(lǐng)先行業(yè)，而我們認為市 場對盈利不及預(yù)期的反應(yīng)過大了。

此外，寶勝的 1 季度凈利潤同比翻了一 番，可見其盈利反彈的潛力。 運動品牌安踏、李寧是龍頭國內(nèi)品牌，凈利潤增長穩(wěn)定在 20-25%，雖然落 后于我們選股順序中排名靠前的公司，但行業(yè)基本面穩(wěn)健，包括國家的政 策支持，市民的健康意識一直提高，全民體育、健身參與度的持續(xù)上升， 各樣運動如跑步，瑜伽、戶外露營等的日漸普及都會為行業(yè)帶來長期穩(wěn)健 的增長。 我們對恒安等個護家清公司趨向樂觀。鑒于紙巾和衛(wèi)生巾的成本從 2022 下半年的同比急劇增長逆轉(zhuǎn)至 2023 上半年的同比下降，我們上調(diào)了對個 護家清生產(chǎn)商的偏好（但維達因為大股東有潛在的賣盤計劃所以有較高不 確定因素，我們暫不推薦）。

我們對啤酒商的看好程度略有下降。今年有渠道重開的正面因素，但鑒于 今年消費者對價格的敏感度提升，對啤酒高端化可能有阻礙，另外去年 3 季度的炎熱天氣造成高基數(shù)效應(yīng)，加上啤酒股票已經(jīng)在上半年表現(xiàn)較好， 我們在下半年的選股順序中略微下調(diào)華潤啤酒和百威亞太的位置。 鑒于全球經(jīng)濟前景疲弱，出口訂單需求疲弱，我們維持對申洲等服裝代工 廠的謹慎態(tài)度。 考慮到前四個月飲料的銷售情況令人失望，去年 3 季度炎熱天氣帶來的高 基數(shù)以及農(nóng)夫山泉的高估值，我們對農(nóng)夫山泉等食品飲料制造商的看法偏 淡。

1)餐飲—消費復(fù)常后強勁復(fù)蘇

消費復(fù)常后全行業(yè)錄得強勁復(fù)蘇：自經(jīng)濟重啟以來，整個餐飲業(yè)呈現(xiàn)出良好的 復(fù)蘇。2023 年 4 月的餐飲業(yè)零售額同比增長 44%，比 2019 年 4 月（疫情前） 的水平高出 14%。各種上市的餐廳/咖啡館連鎖店在 4 月份的同店銷售額同比增 長了 40%以上，在 5 月勞動節(jié)假期期間增長了 30-40%。 4 月和 5 月數(shù)據(jù)強勁：按同店銷售額計算（不包括去年上海停業(yè)的餐廳），九 毛九旗下的太二品牌同店銷售額同比增長 33%（回到 2019 年水平的 84%）；慫 火鍋同店銷售同比增長 28%。九毛九品牌同店銷售增長31%（回到2019年水平 的 85%）。呷哺呷哺 4 月同店銷售同比增長 44%（回到 2019 年水平的 85%）。

湊湊實現(xiàn) 22%的增長（回到 2019 年水平的 75%）。 在五一勞動節(jié)期間，海底撈的翻臺率增加到 5 倍以上（同比增長 40%，春節(jié)期 間約為 4 倍）；太二的翻臺率增至 6.3 倍（同比增長 36%），奈雪的同店銷售 在假期期間也上漲了 30% 以上。

九毛九同店銷售的復(fù)蘇和持續(xù)的新店開張應(yīng)支持其收入和 利潤的反彈：隨著太二和九毛九的同店銷售額的恢復(fù)，九毛九應(yīng)出現(xiàn)強勁的盈 利反彈。 2023 年五一假期，太二/九毛九/慫三大品牌整體翻臺率分別為 6.3/4.3/5.9倍，同比增長36%/44%/16%，同店銷售額同比增長26%/21%/12% 。 新店開業(yè)：九毛九有望實現(xiàn)開 120家太二（中國內(nèi)地105 家，境外15 家，包括 中國香港、中國澳門和新加坡）以及 25 家慫火鍋的目標(biāo)。考慮到市場復(fù)蘇， 太二開店的速度并不算太高（ 2022 年開了 100 家），但這樣做是為了 1）在擴 張和確保從業(yè)主取得最佳商業(yè)條款之間取得適當(dāng)?shù)钠胶猓?）儲備管理資源以 進行海外擴張和開拓新品牌慫火鍋。另外，慫火鍋的前景靚麗，開店天花板遙 遠，去年年底只有 25 家，今年年底估計有 50 家左右，但離競爭對手海底撈和 呷哺呷哺的 1000 家以上還有很大差距。

2)體育用品經(jīng)銷商—利潤強勢反彈的一年

耐克/阿迪達斯的復(fù)蘇將為經(jīng)銷商帶來利潤反彈：體育用品仍然是基本面較為 穩(wěn)健的消費板塊之一，而我們最擔(dān)憂的高庫存已在上半年得到緩和。所有品牌 的庫存最高點都已經(jīng)過去，而國際品牌的增長正處于拐點。耐克在中國的銷售 額在 1 季度兩年來首次轉(zhuǎn)正，同比增長 1%，而阿迪達斯的降幅則從去年的 30- 50%大幅收窄至 9%。國際品牌分銷商寶勝和滔搏的表現(xiàn)要好于他們的品牌客 戶，寶勝 1 季度的銷售額增長了 7%，利潤翻了一番，而滔搏 12 月到 2 月的銷 售額下降了 10%左右，但從更具可比性的 1-3 月來看，情況應(yīng)該是好很多。

我們繼續(xù)看好國際品牌經(jīng)銷商多于國內(nèi)運動服裝品牌，因為我們預(yù)計國際品牌 經(jīng)銷商寶勝和滔搏將看到強勁的銷售和利潤率反彈，原因是：1）耐克/阿迪達 斯在經(jīng)歷了兩年的市場份額流失后，在中國的銷售增長有所恢復(fù)，并且在去庫 存方面取得重大進展，預(yù)計 2023 年中基本完成；2）經(jīng)銷商庫存內(nèi)的新產(chǎn)品貢 獻將提升，讓零售折扣減少和毛利率提高；3）銷售復(fù)蘇帶來經(jīng)營杠桿；4）兩 家經(jīng)銷商還在其品牌組合中增加了中國品牌，例如李寧和特步，這些品牌應(yīng)能 在2023年帶來貢獻。體育板塊中，我們的投資偏好順序為滔搏，其次是寶勝、 安踏和李寧。

私域流量貢獻增加有望推升利潤率。在過去兩年的疫情中，滔搏和寶勝都發(fā)展 出高利潤的全渠道（如泛微店等私域流量），這渠道已經(jīng)達到相當(dāng)?shù)呢暙I （>10%的銷售額），因此應(yīng)該在 2023 年開始對利潤率產(chǎn)生相對明顯的正面貢 獻。具體而言，滔搏的在線銷售在 2023 財年表現(xiàn)強勁，占銷售額 20-30%的低 段。私域流量（微店、小程序、抖音、小紅書）同比增長一倍，預(yù)計將發(fā)揮越 來越重要的作用。全渠道是寶勝1季度業(yè)績的主要增長動力（同比增長41%）， 其中私域流量帶動的銷售額在五一假期期間同比飆升 60%。

滔搏最好的尚未到來：管理層對前景充滿信心，基于五大 因素：1）品牌（耐克繼續(xù)表現(xiàn)良好；阿迪達斯正在改善其庫存，并通過新的 運動員/賽事贊助來提升市場地位）；2）產(chǎn)品（增加新庫存和快銷品，如腰旗 橄欖球的球鞋）；3）運營效率（過去幾年成本削減，以及補貨訂單從 0%上升到 30%）；4）市場狀況（經(jīng)濟重啟）和 5）庫存（80%庫存<6 個月，比上一個 半年度上升 10 個百分點，為減少折扣奠定了基礎(chǔ)）。滔搏預(yù)計，在毛利率上 升（零售折扣降低）和經(jīng)營杠桿的推動下，凈利潤率將擴大。4）滔搏強勁的現(xiàn)金流/股息。

寶勝下行空間有限：鑒于寶勝在上游（母公司裕元）和下 游的合作關(guān)系，其對耐克/阿迪達斯的長期戰(zhàn)略價值是毋庸置疑的。寶勝在過 去三年中成功抵御了外部挑戰(zhàn)，專注于削減成本、庫存、關(guān)閉較小的門店，實 現(xiàn)渠道多元化（開展高利潤的泛微店渠道，削減低利潤的 B2B 業(yè)務(wù)）和償還債 務(wù)（1 季度末凈債務(wù)股本比為 12%，對比 2022 年 1 季度的 42%為低），這使寶 勝的基礎(chǔ)更加穩(wěn)固。

隨著今年銷售復(fù)蘇以及 1 季度錄得強勁利潤率，我們對其 全年利潤率持樂觀態(tài)度。利潤率的關(guān)鍵在于銷售規(guī)模和應(yīng)季銷售去化率和貢 獻，這對于減少折扣和促進庫存良性循環(huán)至關(guān)重要。寶勝今年還將恢復(fù)選擇性 的銷售點擴張，可能會與安德瑪和特步等新品牌客戶合作（在山東）。 盡管寶勝的銷售仍面臨挑戰(zhàn)，但鑒于其估值較低，下行空間有限。隨著大盤的 復(fù)蘇，寶勝的股價最近開始強勁反彈，但其估值仍僅為滔搏的一半。

3)運動服裝品牌—份額增長放緩 國產(chǎn)品牌中，我們偏好安踏多于李寧。

安踏擁有多品牌組合和高增長的戶外品 牌，包括在 1 季度繼續(xù)以 75-80%速度增長的 Descente 和可隆品牌以及占 52%股 權(quán)的亞瑪芬，旗下包括始祖鳥、所羅門和 Wilson 等的一流國際品牌，覆蓋的體 育細分市場廣泛，產(chǎn)品矩陣強大。加上 FILA 在 1 季度的增長復(fù)蘇，以及安踏跑 鞋產(chǎn)品線的加強，我們對安踏總體的長期收入天花板抱有較大的信心。 李寧今年的增長有所放緩，尤其是過去幾年增長亮點的中國李寧品牌。中國李 寧的復(fù)興能否成功仍存在不確定性，盡管它對集團銷售額的貢獻僅為個位數(shù)。

經(jīng)過多年的利潤率擴張，李寧的凈利潤率似乎達到了10-20%中段的瓶頸，再加 上銷售增長放緩，我們預(yù)計未來利潤增長會相對前幾年為慢。今年李寧管理層 有信心零售流水可以達到 20%左右，但因為其中包括渠道去庫存，所以批發(fā)和 收入口徑的增長會較低，指引還是維持在10-20%中段。李寧的跑鞋近年大有進 步，建立起鮮明的產(chǎn)品矩陣（包括飛電、烈駿、赤兔、超輕等的跑鞋系列）， 贏得專業(yè)跑者的認同和市場份額的提升。

進地復(fù)蘇，在去 庫存方面取得進展，有望在 2023 年中達到健康的渠道庫存。折扣幅度也正在 改善，庫存水平下降。不同的品牌有不同的表現(xiàn)，特步和 361 以雙位數(shù)的銷售 額增長成為增長最快的品牌，而安踏和李寧的核心品牌增長較慢，僅為中個位 數(shù)的增長，但安踏受益于增長更快的小品牌，例如 FILA（同比增長高個位數(shù)） 和戶外品牌 Descente 和 Kolon（同比增長 75-80%）。 2023 年展望：考慮到宏觀環(huán)境對消費者影響的不確定性，以及 2023 上半年行 業(yè)庫存水平仍然較高，公司的銷售指引普遍溫和，增長率為10-20%。特步爭取 10-20%低段的增長并提升凈利率。李寧希望實現(xiàn) 10-20%中段的增長，保持穩(wěn) 定的凈利率。安踏目標(biāo)是安踏和 FILA 品牌銷售額增長超 10%，戶外品牌超 30%，凈利率提升。

4)服裝代工—全球訂單需求疲軟全球宏觀環(huán)境未有復(fù)蘇跡象，不過訂單反彈可以來的迅猛。

申洲業(yè)務(wù)涉及全球 運動服裝（占銷售額 75%）和休閑服裝（占銷售額 21%），以及一些內(nèi)衣（主 要在日本，占銷售額3%）。由于其主要客戶耐克和阿迪達斯正在消化高庫存， 新訂單難免比平時慢，再加上歐美宏觀環(huán)境普遍疲軟，受高通脹影響，可自由支配支出減少。

此外，管理層指引 2023 年產(chǎn)能（主要在東南亞）將同比增長 10-15%，加減產(chǎn) 能利用率的變動（去年中國區(qū)的產(chǎn)能利用率為80%，東南亞為100%）。然而， 銷售的關(guān)鍵決定因素不是產(chǎn)能增長，而是需求（訂單）增長。申洲 1 季度的訂 單同比下降，而 2 季度是否能實現(xiàn)同比正增長仍不確定，因為中國運動服裝市 場的消費復(fù)蘇緩慢，而阿迪達斯、特步、安踏等運動服裝品牌也在上半年去庫 存。歐美，由于高通脹，品牌面臨消費者信心疲軟。

利潤率方面，最大的決定因素將是產(chǎn)能利用率。如果申洲的寧波工廠像去年一 樣未達滿產(chǎn)，其毛利率可能繼續(xù)承壓。話雖如此，我們認為周期性疲軟已經(jīng)反 映在股價中，而代工廠的訂單反彈可能會來的很快，因為過往市場（比方說 2020年下半年）曾經(jīng)試過從砍單快速扭轉(zhuǎn)至加快單來補貨，導(dǎo)致代工廠突然訂 單激增。 申洲作為全球最大的服裝代工廠，我們預(yù)計其增長將超過行業(yè)平均水平，因為 在行業(yè)整合、制造商日益嚴格的 ESG（環(huán)保、社會和管治）標(biāo)準(zhǔn)以及供應(yīng)鏈多 元化的背景下，加上大型代工廠更有條件向海外擴張，申洲將能夠從較小的同 行中獲得市場份額。鑒于其堅實的基本面和目前較低的估值，我們認為一旦訂 單恢復(fù)，申洲股價有望迅速反彈。

5)啤酒–預(yù)計銷量回升，但高端化放緩

渠道重開刺激今年銷量強勁反彈，但高端化勢頭將放緩。考慮到中國的經(jīng)濟重 啟，我們預(yù)計餐廳和夜場渠道的全面重開以及逐步恢復(fù)的客流量將刺激今年的 銷量強勁反彈。夜生活和餐廳渠道合計貢獻了百威亞太總銷售額的一半以上。 盡管我們相信啤酒銷量會有靚麗的反彈，但價格的提升可能會相對落后。啤酒 價格段通常分為主流啤酒（4 元以上），次高端啤酒（8 元以上），高端啤酒 （10 元以上）以及超高端啤酒（15 元以上)，但鑒于今年的宏觀不確定性，以 及就業(yè)相對困難的年輕人可能會對價格比以前更敏感，影響啤酒的消費升級。

原材料成本下降是推動利潤率提升的另一個因素。大麥、玻璃（瓶子）和鋁的 成本呈下降趨勢，這將有利于啤酒廠的毛利率，特別是考慮到它們在 2022 年 多次提價，而價格將在 2023 年保持不變。 華潤啤酒前景光明，白酒和啤酒驅(qū)動雙引擎增長：華潤啤 酒過去在高端化戰(zhàn)略上取得了成功。自 2018 年收購喜力以來，其高利潤產(chǎn)品 （次高端及以上）的銷量占比在 2021 年底增長了約 7 個百分點，達到 17%，并 在 2022 年達到 19%。2023 年，華潤啤酒預(yù)計次高端以上的銷量同比將增長超 過 20%（喜力增長超過 30%，雪花純生和勇闖天涯 Super X 力爭增長超過 10%），收入貢獻約為 23-25%。

1-2 月銷售復(fù)蘇良好，同比增長為高個位數(shù)（銷量增長低/中個位數(shù)，平均售價 增長中個位數(shù)），從 2022 下半年的同比 3.6%增長加速。華潤啤酒繼續(xù)以高利 潤品類豐富其產(chǎn)品組合，包括通過收購金沙酒業(yè)增加白酒產(chǎn)品，引入小啤汽等 非酒精飲料，以及將喜力品牌進一步整合到雪花品牌龐大的分銷渠道中，這將 提升華潤啤酒的整體銷售上限、利潤率空間、品牌定位和產(chǎn)品渠道協(xié)同效應(yīng)。 同時，管理層對新收購的白酒業(yè)務(wù)并沒有太大的期望，預(yù)計作為該品類的新人 將需“交學(xué)費”，但也定下了宏大的長期計劃，目標(biāo)在 3 年左右的初始階段實現(xiàn) 100 億元的銷售額（高于 2021 年的 36 億元銷售額）。金沙酒業(yè)的毛利率為 63.7%，高于華潤啤酒的33.7%；而金沙的凈利率為36.1%，是華潤啤酒（13%） 的三倍，所以 2023 年并表也會幫助其利潤率提升。啤酒-白酒雙引擎將進一步 提升華潤啤酒的增長潛力。

百威亞太，南韓利潤率回升、中國滲透加深、印度前景向好提 供了可觀的上行空間：在南韓復(fù)蘇的背景下，百威在 2022 年取得了不錯的成 績，而在2023年，公司將在其最大的市場中國（占銷售額的70%以上）實現(xiàn)復(fù) 蘇，特別是考慮到百威在疫情期間受到了不成比例的影響，因為其對高利潤的 夜生活渠道敝口較大。百威亞太作為高端啤酒的領(lǐng)頭羊，今年會在中國繼續(xù)開 拓新城市。

它將擴展到超高端和精釀啤酒品類，這一品類的毛利率為核心和價 值品類的 12.5 倍，是目前高端和超高端品牌毛利率的 6 至 11 倍。“啤酒以外”戰(zhàn) 略（如烈酒，能量飲料）也為利潤率增長提供了另一個催化劑。我們還預(yù)計， 百威可能會通過并購來豐富其啤酒以外的產(chǎn)品組合。鑒于百威在印度等東南亞 市場的持續(xù)強勢，我們對其持續(xù)銷售復(fù)蘇和利潤率擴張持樂觀態(tài)度。此外，百 威在地域擴張、渠道多元化和分銷網(wǎng)絡(luò)方面的投資有望在 2023 年獲得回報。

6)食品飲料—人流恢復(fù)、成本下降帶動復(fù)蘇

經(jīng)濟重啟將帶動即飲飲料需求提升，雖然方便面需求將下跌。根據(jù) iiMedia 在 2022年的一項調(diào)查，包裝飲料主要是為了即時飲用，因為線下銷售占總銷售額 的67%以上。因此，在2023年經(jīng)濟重啟和人流復(fù)蘇帶動下，我們預(yù)計即飲飲料 的銷售將復(fù)蘇。但是，據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，全國 2023 年 1-4 月的飲料銷售 同比下跌 1%，這表現(xiàn)令人失望。

去年在物流、人流受阻的影響下導(dǎo)致今年大 部分時間的銷售有低基數(shù)效應(yīng)，但 3 季度會因為去年炎熱天氣帶來短暫的高基 數(shù)，所以 3 季度的銷售表現(xiàn)成下半年的關(guān)鍵。食品方面，方便面在去年減少外 出用餐的情況下需求大升，但在今年消費復(fù)常，出外用餐提升的前提下，我們 預(yù)計方便面的需求將下降。 食品飲料的成本趨勢繼續(xù)往下。商品成本的下降，包括面粉、棕櫚油、PET、 糖和瓦楞纖維板，有利方便面和即飲飲料的利潤率。總體而言，2022年的產(chǎn)品 提價將在 2023 年成為額外的毛利率推動力。

農(nóng)夫山泉（9633 HK/中性）— 在瓶裝水市場維持領(lǐng)先，茶飲市場有上升潛力： 我們看好農(nóng)夫山泉，因為其在我們覆蓋的公司中擁有最高的凈資產(chǎn)收益率。不 過，不利的一面是，其市盈率估值在同行中也是最貴的。我們認為其股價上漲 空間有限，維持中性評級。我們的目標(biāo)價基于 2023-24 年平均市盈率 42 倍和 PEG 2.2 倍。

2023 年展望：管理層預(yù)計銷售同比增長“雙位數(shù)”，但很可能是在 10-20%的低 段，因為推動銷售增長到10-20%的中高段似乎過于激進，并可能會稀釋其生態(tài) 系統(tǒng)的盈利能力。由于去年的炎熱天氣，3 季度也會有較高的基數(shù)，但這種情 況未必會重演。由于原材料成本（PET、濃縮果汁、糖）持續(xù)上漲，預(yù)計 2023 年毛利率將與 2022 年的水平相若，而管理層并沒有計劃在 2023 年大幅漲價。 凈利率預(yù)計將同比下降至 20-30%的低段（2022 年為 25.6%），原因是 1）今年 經(jīng)濟重啟下銷售開支增加；及 2）沒有匯兌收益。我們預(yù)計，農(nóng)夫山泉將繼續(xù)在茶飲料市場擴大市場份額，同時在瓶裝水市場保 持領(lǐng)先地位。在 PET 成本下降和產(chǎn)品組合改善（茶飲料和功能飲料利潤率高） 下，我們預(yù)計公司毛利率將回升，從 2022 年的 57.4%上升到 2023/24 年的 58.1%/59.2%。

7)個護家清—成本壓力減輕

我們認為，與六個月前相比，個護家清行業(yè)現(xiàn)正處于更好的位置。在利潤率方 面，原材料價格（木漿、石化材料）開始逆轉(zhuǎn)，相比于 2022 上半年的同比上 升，2023 上半年呈現(xiàn)明顯的同比下降。紙巾業(yè)務(wù)的利潤率較低（恒安/維達在 2022 年下半年的經(jīng)營利潤率為 -2.6%/+1.2%），而較低的原材料價格將有助于 扭虧為盈。 銷售方面，我們對后疫情時代紙巾的需求持謹慎樂觀態(tài)度。紙巾分 別占維達、恒安銷售額的 83%、54%。 我們認為，疫情在一定程度上永久改變 了消費者的行為并增加了紙巾的使用，而在經(jīng)濟重啟，人流出外頻次提升后也 會帶動小包紙巾的需求增加。然而，也存在一種風(fēng)險，即疫情后消費者對個人 衛(wèi)生的警惕性降低可能導(dǎo)致紙巾使用量減少。

對于其他類別，衛(wèi)生巾和紙尿褲 通常是個護家清生產(chǎn)商利潤率較高的部分，但激烈的競爭導(dǎo)致增長放緩，需要 不斷推出創(chuàng)新優(yōu)質(zhì)的新產(chǎn)品，以維持銷售和抵御競爭。恒安：恒安在紙巾領(lǐng)域的市場份額正在增加，但盈利微薄， 2022 年的經(jīng)營利潤率為 1.1%（2022 下半年為-2.6%）。它在衛(wèi)生巾和紙尿褲等 利潤率較高的類別上表現(xiàn)相對較好，不斷推出新產(chǎn)品，如奇莫和安兒樂（紙尿 褲），以及七度空間升級版系列（衛(wèi)生巾），但我們預(yù)計增速較小。我們預(yù)期 5-10% 的銷售復(fù)合年增長率，其吸引力落后于其他領(lǐng)先消費品公司。雖然木漿 和石化價格下跌將有利于恒安，但考慮到恒安還有成本較高的存貨需要消化， 2023 年的利潤率改善可能并不顯著。

維達：維達在紙巾高端化領(lǐng)域擁有領(lǐng)導(dǎo)地位，并逐漸增強其 在個護產(chǎn)品的競爭力。木漿價格下跌有利于其利潤率（已經(jīng)將其納入我們的預(yù) 測—2023 年毛利率將同比上升 4.8 個百分點至 33.0%）。但是，其控股股東的 潛在拋售是股價懸而未決的問題，在我們變得更加樂觀之前需要得到解決。因 此，我們維持對維達的中性評級。控股股東的潛在股權(quán)減持可能對品牌授權(quán)造成干擾：控股股東 Essity 早前宣布 對其持有的維達 51.59%的股份進行戰(zhàn)略評估，而其中一個潛在結(jié)果是減持維達 的股份，我們認為這會對維達的股價造成負面的陰霾。

維達的業(yè)務(wù)與 Essity 的 品牌授權(quán)組合密切相關(guān)，其中包括 Tempo 等高端品牌。 2023 年 1 季度，高端 品牌占維達銷售額的 43%，同比提升了 5-6 個百分點。Tempo 品牌占維達紙巾銷售額的 12%以上，2022 年在中國內(nèi)地的同比增長超過 20%。維達與 Essity 的 免傭金協(xié)議也將在2025 年1季度左右到期，并將進行續(xù)約談判，我們認為長期 投資者在投資前會想先對這些重要的商業(yè)和股權(quán)問題得到更肯定的答案，所以 這懸而未決的問題會對維達的股價造成陰霾。另一方面，如果 Essity 對維達的 戰(zhàn)略評估完結(jié)并決定不會改變現(xiàn)有的股權(quán)和商業(yè)安排，那么將對維達的股價產(chǎn) 生正面作用。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請參閱報告原文。）

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