最近，拓普集團(601689)的好事兒著實有點多。

先是近40億定增計劃獲官方批準(見公司7月6日公告)；接著2023年半年度凈利預增約50%；上周又受小鵬汽車(09868)和大眾牽手消息驅動，股價上漲。面上看，拓普像是開了掛，集多方寵愛于一身。

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【資料圖】

來源：拓普集團7月15日公告[/center]

那么，拓普的底子到底咋樣，我們還得通過公司的財報，細品。

01抱緊大哥，有喜也有憂

拓普集團，成立于1983年，主要做汽車減震、降噪和舒適性控制(即NVH業務)起家。所謂NVH，說白了就是減少汽車的噪音和震動，駕駛起來更平順和安靜，坐著更舒服。2015年，拓普成功登陸上交所。

上市融資后，拓普開始不斷拓展業務范圍。截至目前，其業務主要集中在NVH、輕量化底盤、熱管理系統和智能駕駛等方面。細品拓普的發展戰略，主打一個抱大腿。

為了增強與下游整車廠商的粘性，提高供應效率和降低物流成本，拓普的生產基地選址，主打一個“貼貼”。如：重慶(近比亞迪等)、寧波(近上海特斯拉)、安徽(比亞迪和蔚來)和湖州(理想等)等。

當然，抱大腿確實香。

數據顯示：從營業收入來看，2021和2022年，拓普營收增速分別高達70%+和40%，2023年上半年，更是預增31%以上(31.73%-37.62%)；凈利潤來看，最近兩年的增速均在60%以上。

來源：同花順iFinD——營業收入+凈利潤

但是，凡事有利也有弊。

隨著營收的增長，拓普集團對第一客戶特斯拉(公司自2016年成為特斯拉供應商)的依賴也越來越高。

數據顯示：2020-2022年，特斯拉營收占比，直接從20.08%上漲到38.57%。僅兩年時間，幾乎翻倍。

來源：拓普定增對審核問詢函的回復

過度依賴，難免被動。

市場消息顯示：自2022年，特斯拉便開始籌劃墨西哥建廠計劃，且積極動員中國供應商前往墨西哥建廠。更有消息稱，若中國供應商無法在2025年前，實現墨西哥本地生產，可能會失去其北美市場的訂單。

估計是為了抓緊特斯拉的大腿，2022年9月拓普公告稱：將投資不超過2億美元，在墨西哥建廠，可謂重金追隨。

這條大腿抱得不易，但卻隨時有被踢出去的危險。2021年特斯拉因拓普供應的轉向節斷裂，召回2萬多輛ModelY，公開點名拓普的事，至今仍歷歷在目。而一旦被踢出產業鏈，那么不僅收入面臨銳減，前期巨額投入恐怕也要打水漂。

過于依賴單一大客戶，果鏈供應商歐菲光(002456)的遭遇便是前車之鑒。

而碰巧昨日(8月1日)又有消息稱，因轉向失靈，美國國家公路交通安全管理局正在對28萬輛特斯拉的Model3/Y展開調查。不知道這次，是否又會跟拓普扯上什么干系？

02盈利能力，逐年下降

除收入過于依賴特斯拉外，拓普的盈利能力也在逐年下降。數據顯示：自2017年開始，公司的銷售凈利率一路由15.64%降為2019年的8.58%。最近兩年，一直在10%左右徘徊，沒啥大起色。

來源：同花順iFinD——銷售凈利率

其背后，主要原因有二：

1?毛利率不給力

一方面，NVH業務(約占總營收60%)上游金屬原材料等價格上漲；另一方面，2017年開始，汽車行業整體需求不及預期；兩頭擠，導致毛利率一直下行。

來源：同花順iFinD——銷售毛利率

2?商譽減值

2017年，公司為實現底盤系統業務的快速發展，以6.42億元溢價收購浙江拓為和四川邁高，形成商譽約2.8億元。然而，自2019年開始，兩家公司經營并不及預期。2019年，創利(息稅前利潤)僅約3800萬，僅完成預期目標的1/3。因此，拓普降低未來預期，計提商譽減值3348萬元，直接導致當年凈利率的大幅下跌。

奇怪的是，2020年商譽減值失蹤了，2021年又再次減值4463萬元。如此操作，使2020年凈利率似有改善，實質并無變化。而這種跳棋式兒的減值，也成功引起了上交所的關注。

那么問題來了，2020年，收購的兩家公司經營情況是不是真的有好轉？減值憑空消失一年，背后會不會還有些我們看不見的原因？

03瘋狂募資，擴張產能

綜上來看，拓普集團凈利率大概只有10%左右，相較于動輒就十幾億的資本投入，僅靠自身盈利，有點杯水車薪。拓普集團，早已走上瘋狂募資的道路。

自2015年以來，公司已完成共4次募資，募集金額高達84億元。但目前從結果看，募資落實均不及預期。

2015年IPO，拓普募資14.68億，用于年產260萬套汽車減震器項目、年產80萬套汽車隔音件項目建設及補充流動資金。根據公司募集資金投資計劃，預計總投資額為13.9億元，實際投資金額13.6億元，建設期兩年。截至2017年以上兩個項目均已完全達產。實際效益來看，2018和2019年均未達承諾效益。

然而，這已經是拓普最好的募投項目了，至少還能貢獻效益。

2017年5月，拓普首次再融資，定增23.95億元，投向汽車智能剎車系統、汽車電子真空泵項目和輕合金副車架項目等。本該2019年交卷的項目，拓普一拖再拖。2022年募資報告稱，項目達產要到2023年7月，目前沒有任何消息。

不僅如此，拓普在募資預案中表示：未來10-15年將是智能汽車快速發展的黃金階段，安全類產品復合增長率將達到26%，市場前景廣闊。而公司募資前后，相關業務的業績卻直接變臉。

財報數據顯示：2015年，公司智能電子剎車營收約0.56億元，2016年約為1.12億，同比上漲約100%；然而，2017年募資完成后，增長也失去了動力，毛利率也從2016年的45.89%一路下降為2022年25.19%。如此轉折，讓人不禁懷疑，到底是判斷錯誤，還是拓普已經錯失了機會？

來源：同花順iFinD-智能電子剎車

2021年2月，拓普再次定增，募資20億元，全部用于汽車輕量化底盤系統項目建設；2022年7月，發行可轉債，募資25億元，用于年產150萬套輕量化底盤系統項目、年產330萬套輕量化底盤系統項目建設。目前，以上兩個項目正在建設過程中。

今年7月初，拓普再次獲批，定增不超過40億元，用于新增年產610萬套輕量化底盤項目、年產310萬套內飾功能件和年產130萬套熱管理系統。我們可以發現，新增融資中，輕量化底盤是公司的重倉區。

只是，此前融資尚未落地，大規模擴產，是否對新能源汽車市場過于樂觀呢？

信息顯示，相關產能完全達產需五年時間，五年之后，拓普還能分到多大的蛋糕，產品的盈利空間還有多大，都尚存變數。此刻的擴張，莫不是又拿股東的錢，進行的一次豪賭？

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