中谷物流（603565）是內貿集運民營龍頭，航網覆蓋全國，運力位列全球第18，水運為主、積極發展多式聯運：中谷物流成立于2003年，是中國最早專業經營內貿集裝箱航運的企業之一，公司航線網絡覆蓋全國，著力打造東部沿海與長江、珠江、京津冀連接形成的“三橫一縱”網絡布局。根據Alphaliner數據，公司綜合運力在全球航運企業中排名第18位、中國大陸排名第2位，總運力達12.46萬TEU。公司收入以水運為主，2020年水運業務收入占總營收77.96%，同時因公司近幾年積極發展多式聯運，陸運收入占比達到22.04%。

內貿集運需求長期向好

內貿集運整體需求與宏觀經濟關聯度高，2013-2020年運量增速基本高于GDP增速。2020年以來，“國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局”被不斷提及，預計未來內貿集運需求保持穩健增長。此外，散改集及多式聯運發展均將為內貿集運帶來確定性需求增長：1)發達國家集裝箱化比例普遍在50%以上，我國2018年港口集裝箱化比例僅為20.72%，仍有較大上升空間，考慮到環保、提質增效等要求，我國有望持續推動“散改集”。2)“十四五”規劃明確指出，國家鼓勵發展鐵水、公水、空鐵等多式聯運，到2025年，全國鐵路和水路貨運量比2020年分別增長10%和12%左右，集裝箱鐵水聯運量年均增長15%以上。

多因素影響下，內貿集運供給緊張且預計短期內運力無法大幅擴張：1)內貿集運市場運力供給存在周期性，隨著2017年以來新造船陸續密集投產，近年來運力增速持續下降。2)2021年由于外貿高景氣度，預計約20%-30%內貿運力轉移至外貿。3)鋼材價格保持高位，造船及二手購置成本持續上行。4)全球造船新承接訂單自2020年11月大幅增長，截止2021年10月達到20146萬載重噸，接近2019年前高位置，且受疫情沖擊造船效率處于低位。公司憑借深耕內貿多年經驗，于造船價格低位下訂18艘4600TEU集裝箱船，新船將自2022Q4起陸續下水，合計運力占公司現有運力的66.6%。行業未來三年內運力增量主要來自中谷，在總供給緊張背景下公司大幅提升運力，充分把握景氣周期。

對比主要競爭對手具備經營優勢

泛亞航運、中谷物流以及安通控股（600179）三家運力合計占比超過80%，市場集中度高。由于行業發展船型增大，準入門檻持續提升，同時由于內貿及外貿船只不通用，內貿和外貿之間存在天然壁壘，行業競爭格局良好。競爭對手中泛亞經過2017年混改，為中遠海控（601919）控股子公司，2018-2021年營收增速低于中谷;安通控股曾因債務危機面臨破產，重整引入招商港口（001872）及中航信托，2019-2020年經營受損嚴重，處于重整修復期。相較兩家主要競爭對手，公司管理層穩定，經營狀況良好，且作為民營龍頭在決策效率方面具備一定優勢。

從運力布局上看，公司低價造新船高價賣舊船，船隊更新換代的同時提升了自有運力，及時布局景氣外貿業務，帶動船隊單位收益上行。從發展模式上看，公司持續布局國家大力發展的“散改集”、多式聯運，推進大船戰略，探索大船干線直航，小船支線掛港的內貿集運網絡模式，在內貿集運需求穩定增長、貨源充足情況下，效率優于同行。從財務數據上看，公司凈利率、毛利率相對穩定且優于同行，單位TEU營業成本低于安通約20-40%，各項財務指標凸顯公司經營優勢。

投資建議

在行業整體供需向好、公司新船下水產能提升、經營效率領先同行三重推動下，預期公司業績中期持續穩健增長，長期空間廣闊。內貿集運需求長期向好，經濟發展下散改集+多式聯運帶來確定性增長。行業市場集中度高競爭格局良好，疫情后部分運力流向外貿導致供給緊張，供需差帶動運價持續上行。公司抓住行業機會擴張運力，未來兩年行業運力主要增量來自中谷，新船將自2022Q4起陸續下水。經營方面，公司大船干線直航+小船支線中轉的模式逐步得到驗證，經營效率優于同行，同時積極探索外貿業務，出租船只增厚業績并自營積極探索近洋外貿。預計公司2021-2023年歸母凈利潤分別為24.1/23.2/27.9億元，對應現股價PE為12.6/13.0/10.9倍，首次覆蓋，給予“買入-A”評級。

關鍵詞： 內貿 谷物 中流