作為國內醫用藥用聚乙二醇(PEG)賽道唯一的上市公司，鍵凱科技主要從事PEG及其活性衍生物的研發、生產和銷售，提供PEG醫藥應用服務以及自主開發創新PEG化藥物和第三類醫療器械，為國內上市及臨床在研的約2/3的PEG化藥物項目提供PEG供應。2020年，公司營業收入為1.87億元(+38.94%)，扣非歸母凈利潤為0.83億元(+51.73%)，收入結構優化致利潤端提速高于收入端。健全的人才發展梯隊、穩定的研究開發投入將進一步鞏固公司在聚乙二醇材料領域的國內領先地位。

PEG行業是具有創新研發特征的定制加工賽道。聚乙二醇是迄今為止生物相容性最好的有機材料，將其衍生物偶聯到藥物分子表面時，能顯著提升藥物理化性質。基于此，聚乙二醇化是目前世界先進的藥用分子修飾和給藥技術：應用廣泛，涵蓋藥物及器械兩大場景;前景廣闊，在不考慮新藥品上市的情況下，保守預計2020-2025年國內PEG修飾蛋白藥物的市場規模將維持30%的年復合增速，在2025年達到約300億元;技術艱深，從“原料制備→衍生物設計→藥物PEG修飾”全鏈布滿壁壘。

三大技術(原料研制+衍生物開發+應用創新)構筑競爭壁壘。歷經多年，公司已持有63項專利、600余種產品，并建立了完整自主的核心技術體系：高純度PEG原料研制技術、PEG活性衍生物研制技術、PEG醫藥應用創新技術，實現了從PEG原料、PEG衍生物到PEG修飾藥物研制的全流程覆蓋。這三類技術相互依托，逐層深入，是保障公司在行業處于領先地位的重要基石。

兩大市場(存量市場+增量市場)鍛造增長空間。存量市場：長效化替代漸成大勢，終端上市藥品滲透率持續增加;品牌效應漸顯，海外醫療器械訂單正式進入放量期。預計2020-2023年公司存量市場收入將以61.4%的年復合增速增長，在2023年營收達到7.3億元;增量市場：傳統藥物迭代推動行業擴容，創新藥物、創新器械推廣下PEG修飾適用場景持續拓寬。

我們預測公司2021-2023年歸母凈利潤分別為1.75/2.75/3.60億元，同比+104.6%/56.9%/31.0%，對應EPS分別為2.92/4.58/6.00元，現價對應PE分別為78/50/38倍。我們給予公司目標價為293元，首次覆蓋，考慮到公司的現有業務競爭格局優良、技術壁壘深厚，研發布局的藥物、器械項目具有豐富的應用空間，給予“買入”評級。

關鍵詞： 生物醫藥