一、風(fēng)電主軸龍頭，全球市占率達(dá)30%

$金雷股份（300443）(300443.SZ)$成立于2006年，2015年登陸深交所創(chuàng)業(yè)板。公司立足于風(fēng)電行業(yè)，號稱是目前國內(nèi)唯一一家專注于風(fēng)力發(fā)電機(jī)主軸業(yè)務(wù)研發(fā)、生產(chǎn)和銷售的公司。

2011-2020年，中國風(fēng)電累計裝機(jī)CAGR為22%。

目前，在風(fēng)電累計和新增裝機(jī)量方面我國都已獨(dú)占鰲頭。截至2020年底，中國以282GW的風(fēng)電累計裝機(jī)規(guī)模在全球位列第一，占比為38%，緊隨其后的是美國和德國，分別為122GW和63GW。

同時，新增裝機(jī)規(guī)模排名前五的國家分別為中國（56%）、美國（18%）、巴西（3%）、新西蘭（2%）、德國（2%），合計占比81%。

在經(jīng)歷了財政補(bǔ)貼退出，2020年陸上搶裝行情退去，2021年風(fēng)電新增裝機(jī)速度有所放緩。2021年前三個季度中國新增裝機(jī)為16.4GW，同比增速25.8%。

另一方面，平價項目招標(biāo)量在逐漸提升，2021年前三季度風(fēng)電設(shè)備招標(biāo)量為41.9GW，同比增長115%。

根據(jù)風(fēng)電項目交付周期為一年，當(dāng)年新增裝機(jī)規(guī)模取決于上一年風(fēng)機(jī)招標(biāo)量。預(yù)計2022年風(fēng)電新增裝機(jī)規(guī)模在55GW左右，有望實(shí)現(xiàn)30%以上的增長。

整體看未來風(fēng)機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展空間廣闊，根據(jù)Wood Mackenzie數(shù)據(jù)，2020-2030年全球風(fēng)機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)袌隹臻g有望達(dá)到6000億美元。

該產(chǎn)業(yè)鏈中風(fēng)電主軸業(yè)務(wù)，目前已完成國產(chǎn)替代，金雷股份在全球的市占率穩(wěn)步上升，2011年僅為6.1%，到2021年已達(dá)到30%，與$通裕重工（300185）(300185.SZ)$形成雙寡頭市場格局。

下游客戶方面，公司與維斯塔斯、西門子歌美颯、恩德安信能、遠(yuǎn)景能源、國電聯(lián)合動力等建立了長期穩(wěn)定的合作關(guān)系。2021年開發(fā)了金風(fēng)科技（002202）、東方電氣（600875）、華銳風(fēng)電等新客戶。

2020年全球風(fēng)電整機(jī)市場新增裝機(jī)量排名前五的整機(jī)企業(yè)合計占比已接近60%，而國內(nèi)風(fēng)電整機(jī)市場CR5已接近65%，可見下游格局較為集中。

同時，公司近年來對前五大客戶銷售占總營收比例一直很高，2021年約為73.6%，第一大客戶達(dá)到25.9%，基本要靠抱緊大腿，但與下游市場格局息息相關(guān)。

二、行業(yè)高位時募資，大舉加碼鑄造產(chǎn)能

公司的銷售模式為100%直銷。2021年境內(nèi)銷售收入占總銷售額的58.1%，毛利率為40.2%，較外銷賺錢，境外毛利率為37.7%。

在風(fēng)電行業(yè)財政政策退去，行業(yè)回歸平價時代后，公司仍然繼續(xù)強(qiáng)化風(fēng)電主軸業(yè)務(wù)，并深入開拓自由鍛件新市場。2020年2月公司發(fā)行非公開股票不超過4761萬股，募資不超過5億用于海上風(fēng)電主軸與其他精密傳動軸建設(shè)項目。

項目達(dá)產(chǎn)后，公司鍛造風(fēng)電主軸產(chǎn)能將新增2.4萬噸/年，其他精密傳動軸產(chǎn)能新增3萬噸/年，鑄造主軸的加工能力新增1萬噸/年。截止2021年底，該項目已經(jīng)投產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)效益1.1億。

公司目前產(chǎn)能存在錯配的情況，投資新產(chǎn)能也是為了適應(yīng)市場對大兆瓦主軸的需求。尤其近期市場訂單對3MW及以上大兆瓦主軸需求增多，2020年公司對3MW及以上的訂單量約為2600支，同比增速62.5%。

同時，公司表示，2022年公司生產(chǎn)應(yīng)該處于飽滿狀態(tài)，目前國外客戶訂單已經(jīng)全部談完達(dá)預(yù)期，2021年境外銷售占總營收為42.9%。

公司主要產(chǎn)能分為鍛造產(chǎn)能和鑄造產(chǎn)能，2022年鍛造產(chǎn)能將達(dá)到18-19萬噸；鑄造方面，早在2018年啟動的年產(chǎn)8000支MW級風(fēng)電主軸鑄鍛件項目，項目二期于2022年預(yù)計將貢獻(xiàn)3萬噸左右產(chǎn)能，2023年將達(dá)到4.5萬噸。

并且，8000支MW鑄件項目一期延伸了公司的產(chǎn)業(yè)鏈，一期已于2020年下半年開始實(shí)現(xiàn)原材料供應(yīng)產(chǎn)能完全釋放。使得直接材料由原來部分外購鋼錠變?yōu)楣局苯由a(chǎn)，也使得公司逐步擺脫對前五大原材料供應(yīng)商的重度依賴。

其中，最嚴(yán)重的2017年前五名供應(yīng)商合計采購金額已經(jīng)占到全年采購總額的88.8%，對第一大供應(yīng)商的采購甚至超過了56%。而2021年前五大占比僅為32.3%。

此外，2021年由于擬投資建設(shè)海上風(fēng)電核心部件數(shù)字化項目，決定不派發(fā)紅利而用于投資。

項目落地后，將達(dá)成年產(chǎn)40萬噸的鑄造產(chǎn)能，分三期建設(shè)，一期于2022年開工，建設(shè)期18個月，計劃總投資在22.3億。

三、實(shí)控人退居老二，國資接盤掌舵

最近兩年，風(fēng)電行業(yè)密集上演了地方國資掌舵民企的案例，對于原實(shí)控人來說，強(qiáng)周期行業(yè)能夠高位找到一棵大樹依靠，何樂而不為？往后也能指望更充足的資金彈藥和客戶關(guān)系。

風(fēng)云君前些天覆蓋的$恒潤股份（603985）(603985.SH)$實(shí)控人讓位濟(jì)寧市國資委，$天能重工（300569）(300569.SZ)$轉(zhuǎn)讓股份給珠海市國資委，還有公司的競爭對手通裕重工同樣被珠海港（000507）收購股份，都是例證。

金雷股份在2021年7月也與山東省財金投資集團(tuán)有限公司達(dá)成股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，在最新的2022年3月10日的公告里，實(shí)控人山東省財政廳已做出肯定批復(fù)，予以支持。目前仍需走深圳證交所流程。

而目前公司實(shí)控人為伊延雷，根據(jù)2021年年報顯示其及一致行動人合計控制公司39.99%的股份。

根據(jù)公司披露的協(xié)議，伊老板擬通過兩次轉(zhuǎn)讓股權(quán)總計3926萬股，占公司總股本15%給山東省財金投資集團(tuán)。在第一次轉(zhuǎn)讓完成后，伊老板再把另外持有的3800萬股，占公司總股本的14.52%的表決權(quán)轉(zhuǎn)讓給山東財金行使。

也就是屆時公司換山東財政廳為實(shí)控人。

然后再通過向特定對象發(fā)行股票的方式，山東財金擬認(rèn)購5563萬股，上述操作全部完成后，山東財金直接持有股份上升至29%，而伊老板及其一致行動人持有20.61%。

伴隨著近兩年行業(yè)景氣度高，疊加國資擬接盤的利好消息，金雷股份的股價從2021年7月7日發(fā)布轉(zhuǎn)讓股份消息開始，開啟了長達(dá)4個月上漲之路，到2021年11月底最高漲到77.5元/股，期間漲幅超過194.8%。

此外，公司在吾股評級里也有改善，目前排名904，屬于中上游。

四、風(fēng)電主軸業(yè)務(wù)純粹，盈利水平高

金雷股份業(yè)務(wù)較為純粹，過去6年平均超90%的營收都來自風(fēng)電主軸業(yè)務(wù)。此外，公司自由鍛件（指其他精密傳動軸類）業(yè)務(wù)營收在逐年上升，到2021年底，該業(yè)務(wù)占總營收6.4%。其他類營收包括風(fēng)電主軸受托加工業(yè)務(wù)等。

而與公司并列的雙龍頭通裕重工2020年25.5%的營收來自于風(fēng)電主軸業(yè)務(wù)，此外通裕重工其他鍛件與鑄件業(yè)務(wù)占比較高，例如軸類、筒類、齒圈等各種鍛件。

公司的產(chǎn)品主要覆蓋1.5MW至8MW風(fēng)電主軸，而通裕重工覆蓋1.5MW至5MW的風(fēng)電主軸業(yè)務(wù)。

金雷股份的風(fēng)電主軸業(yè)務(wù)在2017年營收反超通裕重工后，除2020年都是保持領(lǐng)先，但兩者該業(yè)務(wù)的體量差距不大。2020年公司營收以13.8億微弱于通裕重工的14.5億。

而在風(fēng)電行業(yè)火熱的2019年及2020年公司風(fēng)電主軸業(yè)務(wù)營收增速為40-60%

顯著低于通裕重工的60%。但在2021年上半年公司同期該業(yè)務(wù)同比增速為11.8%，而通裕重工則出現(xiàn)較快速度的下滑，同比增速滑落至-38.3%。

全年看，2021年公司風(fēng)電主軸創(chuàng)收15.1億，同比增長9%，實(shí)現(xiàn)新增裝機(jī)24.4GW，表現(xiàn)明顯好于通裕。

公司整體營收在2020年搶裝潮過后增速也有所放緩，2021年全年僅為11.8%。

扣非凈利潤自2020年顯著增加，同比增速高達(dá)126%，截止2021年底的兩年合計約9億，2年掙的比之前5年都多。

公司主營業(yè)務(wù)毛利率先降后升，處于較高水平。而競爭對手通裕重工整體走勢波動較大。到2021年上半年，公司風(fēng)電主軸毛利率為44.8%，超通裕重工近15個百分點(diǎn)。

公司表示，2018年及2019年公司主軸業(yè)務(wù)毛利率弱于通裕重工，是由于公司原材料鋼錠需要外部采購，而通裕重工不僅可以自產(chǎn)，還是公司原材料供應(yīng)商之一，因此公司成本控制弱于后者。

公司綜合凈利率與毛利率走勢基本一致。

同行業(yè)看，近四年公司盈利水平一直高于行業(yè)平均水平。2021年高出11個百分點(diǎn)，凈利率高出13.4個百分點(diǎn)。但2021年該差距較2020年在減弱。

五、現(xiàn)金流不算樂觀，股東回報勉勉強(qiáng)強(qiáng)

整體看，公司現(xiàn)金循環(huán)周期呈上行趨勢，到2021年為270天。這主要是因為公司的應(yīng)付賬款天數(shù)持續(xù)大幅降低。

主要由于2018年啟動8000MW支鑄鍛件項目改善原材料供應(yīng)流程，因此該年大幅增加對原材料的現(xiàn)結(jié)，從而應(yīng)付賬款減少。

2015-2021年，公司總共產(chǎn)生了11.4億經(jīng)營現(xiàn)金流，支出15.2億資本開支，最終自由現(xiàn)金流凈流出3.8億。

上市7年，4年自由現(xiàn)金流為負(fù)，公司很難依靠自有資金完成項目投資，也缺乏回報股東的能力。

公司經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額2019年達(dá)到峰值，為3.1億，但在業(yè)績較好的2020年，卻接近腰斬，僅為1.66億。

與之對應(yīng)的凈現(xiàn)比，2020年僅為0.32，2021年回升到0.59，但目前企業(yè)凈收益質(zhì)量不佳。

“十三五”是風(fēng)電政策補(bǔ)貼的黃金時期，尤其在2017年，公司收現(xiàn)比是近6年來唯一處在1以上的。最近三年收現(xiàn)比在不斷改善，到2021年為0.92。

公司上市7年分紅5次，除2020年現(xiàn)金分紅占?xì)w母凈利潤達(dá)到30%外，其余年份都在20%左右。

從2015年至2021年，公司歸母凈利潤總計約18.5億，累計分紅2.9億，總分紅占比為16%，只能算勉勉強(qiáng)強(qiáng)。

結(jié)語

金雷股份上市7年，風(fēng)電主軸業(yè)務(wù)為公司的主要收入來源，一邊緊抱客戶大腿，一邊減弱對供應(yīng)商的依賴。

2021年實(shí)控人擬轉(zhuǎn)讓股權(quán)給山東金財，目前正在進(jìn)入流程階段，完成后將由山東財政廳接手。

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