近1700億市值“航母”的鋰電池材料龍頭恩捷股份（002812），2021年業績玩起了飚車。

2022年4月11日晚間，鋰電池隔膜材料全球龍頭恩捷股份發布年報公告稱，公司于2021年實現營業收入79.82億元，同比增長86.37%；實現歸母凈利潤27.18億元，同比增長143.60%；扣非后歸母凈利潤為25.67億元，同比增幅達到了159.17%；基本每股收益3.06元。公司將會向全體股東每10股派發現金紅利3.03元(含稅)。

目前而言，在經歷了至暗時刻“洗牌”之后，隔膜行業本就漸漸進入盈利穩定的寡頭格局，作為具備絕對優勢的全球大龍頭恩捷股份，再度迎來新能源汽車爆發性放量，公司業績也隨之飆升。

以公司當前大量增長的訂單、存貨、合同負債來看，競爭環境穩定確保產品利潤情況下，隔膜的供應緊張格局還將繼續推動公司業績上行。而公司最新公布的2022一季度歸母凈利潤同比增幅在100.19%-119.86%，進一步驗證著公司的增長邏輯。

01

鋰電池隔膜業務爆發

帶動恩捷業績飆升

恩捷股份是全球領先的鋰電池隔膜行業龍頭，具有全球最大的鋰電池隔膜供應能力，同時也是全球出貨量最大的濕法鋰電池隔膜供應商，有能力承接如LGES、三星SDI、松下、寧德時代（300750）、中創新航等大型電池廠商的大規模訂單需求。

公司主要產品可分為三類：一、膜類產品，主要包括鋰離子隔離膜（基膜和涂布膜）、BOPP薄膜（煙膜和平膜）；二、包裝印刷產品，主要包括煙標和無菌包裝；三、紙制品包裝，主要包括特種紙產品（鐳射轉移防偽紙、直鍍紙和涂布紙）、全息防偽電化鋁、轉移膜及其他產品。

目前，恩捷股份已經進入全球絕大多數主流鋰電池生產企業的供應鏈體系，產品覆蓋動力鋰電池、消費鋰電池和儲能鋰電池三大應用領域，2021年隔膜產能和出貨量均排名全球第一。

2021年，膜類產品爆發疊加其他業務同步增長，恩捷股份營收迎來大幅增長。

資料顯示，2021年全球新能源汽車市場處于高速成長期，全球主要國家都在不斷加碼以鋰電池為主要技術路線的新能源產業建設。國內在提出碳中和、碳達峰的國家戰略目標大背景下，新能源汽車產業及儲能產業更是迎來爆發性增長，隔膜作為鋰電池目前四大關鍵材料之一，迎來了市場需求的大幅提升。

機構數據顯示，2021年國內隔膜產量79億平方米，同比增長112.5%，濕法隔膜產量60.6億平方米，占比76.7%，同比增幅132%。其中恩捷股份2021年濕法隔膜出貨超出了30億平方米，占國內濕法隔膜行業的近50%。

加上緊供需格局和涂覆技術引入帶來的提價效應，公司鋰電隔膜2021年收入同比增長115%至64億元左右。同時，BOPP薄膜同比增長8.08%，恩捷股份2021年，膜類產品收入69.13億元，同比高增99.6%。

同時，公司除了煙標業務營業收入同比減少10.52%至1.15億元，其余業務也都有不同程度的增長。其中無菌包裝業務營業收入5.78億元，同比增長43.25%，特種紙營業收入2.03億元，同比增長16.45%，其他產品、其他業務分別同比增長63.45%、50.1%至5625萬元、1.16億元，共同推動公司整體營收同比增長86.37%至79.82億元。

傳導至利潤端，毛利率提升疊加費用率改善，公司凈利表現再上一個臺階。

資料顯示，緊供需格局和涂覆技術引入背景下，恩捷股份膜類產品的毛利率同比大幅提升7.82個百分點至53.21%，帶動整體毛利率同比提升7.23個百分點至49.86%。同時，公司費用管控也取得明顯效果， 2021年公司期間費用合計8.53億元，同比增長47.17%，增幅遠低于營收增長，使得費用率同比下降2.85個百分點至10.68%。如分季度來看的話，公司無論是毛利率還是銷售凈利率都呈現穩步的上行態勢。

此背景下，公司實現最終歸母凈利潤27.18億元，同比增幅達到了143.6%。而且展望未來，競爭格局的穩固和行業景氣度上行，都將為公司未來發展持續提供動力。

02

進入穩定盈利寡頭格局后

再迎需求爆發

隔膜的作用是將電池的正極、負極分開，避免正負極接觸短路，提供微孔通道保證電解質離子自由通過，隔膜是保證電池體系安全、影響電池性能的關鍵材料。由于要在微米級的成膜、成孔處理中，保持一致性和穩定性，對設備、生產工藝要求非常高，隔膜也是四大材料中技術壁壘最高的環節。

目前，隔膜的生產工藝主要有干法和濕法兩大類。與干法隔膜相比，濕法隔膜更適合生產高性能、高能量密度的動力電池。并且，為了提高隔膜的熱穩定性，全面提升綜合性能，涂覆技術逐漸被應用于鋰電池的生產。

2017-2018年隔膜行業發生了激烈的價格戰，伴隨而來的是一波行業洗牌。

隨著隔膜產品售價的快速下降，一線龍頭和二三線廠商的盈利能力出現明顯分化。其中恩捷股份通過設備、工藝和產能優勢快速降本仍保持了較高的毛利率，星源材質（300568）整體毛利率雖然沒有大幅下滑，但其濕法隔膜子公司合肥星源、常州星源也處于虧損狀況，其他二三線廠商毛利率則快速下滑，部分廠商比如紐米科技、滄州明珠（002108）甚至出現了毛虧損。

價格戰過后，隔膜行業不斷出現并購整合及停產事件，二線廠商蘇州捷力、紐米科技、江西通瑞和佛山東航光電已被恩捷股份收購，湖南中鋰因自身盈利壓力也已被中材科技（002080）并購整合，遼源鴻圖因經營不善被公開掛牌轉讓資產。

因此行業格局開始高度集中，形成穩定的競爭格局，其中恩捷股份一枝獨秀。以2020年數據來看，恩捷在收購捷力和紐米后，市占率提升至近45%，星源材質占比達20%，中材科技（含中鋰）占比18%，行業CR3占比已將近85%。

圖/安信證券研報

一超多強的寡頭競爭格局下，鋰電隔膜行業進入龍頭盈利穩定時期。

從盈利能力的角度來看，恩捷股份銷售毛利率遠超其他環節龍頭。經過2017-2019年激烈的價格戰，行業洗牌已完成，濕法隔膜走出“一超多強”的競爭格局，其中大龍頭恩捷股份以50%以上的毛利率水平領跑整個行業。

圖/安信證券研報

競爭格局穩定的同時，隔膜行業正迎來中長期的需求爆發階段。

根據專業機構測算，全球新能車趨勢加速，2020年全球電動車銷324萬輛，動力電池需求136.3GWh，預計2025年全球電動車銷量可達到2490.2萬輛，動力電池需求為1494.1GWh。同時，消費類電池穩定發展，疊加5G帶來新應用，每年增速10%。再加上儲能領域隨著商業模式成熟及成本下降而顯著發展，每年增速有望達到80%。

以此為前提，2025年全球鋰電池需求預計2493.6GWh，對應隔膜需求374億平米，5年復合增長率將高達51.7%。

圖/安信證券研報

行業性機遇之下，產能持續釋放的恩捷股份，其實已經提前鎖定了2022年高增長。

03

產能擴張+保供訂單+產品優化

高增長業績提前鎖定

目前，恩捷股份產能仍在穩步擴張。

年報資料顯示，2021年底公司產能已達50億平。目前，公司新增項目的建設還在有序開展，截至年報披露日，公司旗下重慶恩捷鋰電池隔膜項目（一期）已有3條產線投產，其它產線按計劃實施。

蘇州捷力涂覆膜項目也已完成基礎施工和基礎鋼架結構施工，正在進行后續施工建設，預計2022年12月前投產。而江蘇金壇隔膜項目已取得項目備案和環評審批文件，目前處于土建準備階段。匈牙利濕法鋰電池隔離膜項目則有序推進中，項目投產后將形成4億平方米濕法鋰電池隔膜的本地化供應能力，能夠快速響應歐洲市場和客戶的需求。

根據機構統計，公司2022年預計將新增25條線之多，2022年年底母卷產能有望達75億平左右。

由于隔膜廠商擴產受限于進口設備，行業供不應求局面短期并不會被打破，因此下游的電池廠也在加大對隔膜行業布局，這讓恩捷股份未來的業績已提前鎖定。

公司公告資料顯示，2022年，公司已相繼與寧德時代、中航鋰電簽訂保供協議，其中寧德支付8.5億元預付款以保障2022年恩捷對寧德51.78億元產值的隔膜供貨能力，對應供應量約30億平方米；承諾向中航創新供應總金額不超過25億元隔膜，對應供應量約5億平方米。因此，公司2022年鋰電池隔膜出貨量高增長基本鎖定。

同時，公司與某海外大型車企、LG等簽訂長期供應協議，提前鎖定大額訂單。公司現有客戶到2025年產能將達到1396GWh，較2020年末增長約1000GWh，對應每年新增超過150億平方米的隔膜需求，未來下游需求呈現爆發性增長。

并且，多項財務數據也同步驗證著恩捷股份的增長邏輯。2021年公司存貨為16.81億元，較年初增長45.32%；應收賬款44.05億元，較年初增長89.22%；期末公司合同負債7.62億元，較年初增長9824.59%。

此外，除了供需緊張情況下有部分客戶漲價的可能，公司涂覆比例提升帶來的產品結構優化，還有望進一步提升單平的利潤。

2022年，公司將通過在線涂布顯著降低成本，一方面使客戶感受到降價，另一方面提升帶動公司涂布產品占比，通過產品結構升級帶來盈利提升。根據機構測算，公司2022年涂覆比例預計將提升至40%左右。

目前來看，經歷了2021年凈利超1.4倍增長后，恩捷股份依舊具備強勁的業績高增長基礎。而根據最新發布的2022年第一季度業績預告，公司歸母凈利潤將在8.65-9.50億元，同比增幅將在100.19%19.86%區間內，或將繼續高增長態勢。

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