由于包裝材料馬口鐵等原材料價(jià)格上漲，承德露露（000848）成本承壓。年內(nèi)，該公司營業(yè)成本、原材料的同比增幅均在四成左右

《》研究員 王子西

作為植物蛋白飲料細(xì)分領(lǐng)域龍頭企業(yè)，河北承德露露股份有限公司（下稱承德露露，000848.SZ）上市已近25年，但近10年來，公司收入基本在21億元至27億元之間徘徊，始終未能突破30億元關(guān)口。同時(shí)，公司業(yè)績?nèi)砸蕾嚧髥纹沸尤事叮N售區(qū)域局限于北部地區(qū)。

2021年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，該公司營收、歸母凈利潤同比增速為35.65%、31.77%，是自2015年以來增速較好的一年。但從收入規(guī)模來看，其仍未能突破30億元關(guān)口，2021年錄得25.24億元。若按公司2020年報(bào)中提及的經(jīng)營目標(biāo)——計(jì)劃實(shí)現(xiàn)營收32億元、利潤總額6.35億元，那么，公司營收目標(biāo)完成度不到八成。

同時(shí)，承德露露業(yè)績嚴(yán)重依賴大單品、銷售區(qū)域局限于“一隅”的情況仍然存在。報(bào)告期內(nèi)，杏仁露貢獻(xiàn)營收比達(dá)97.95%，果仁核桃露營收增幅雖超3倍，但上年基數(shù)較小，貢獻(xiàn)收入不到五千萬元。而北部地區(qū)營收達(dá)23.31億元，占比超九成，公司銷售領(lǐng)域仍未有效滲進(jìn)南方市場。

此外值得注意的是，由于包裝材料馬口鐵等原材料價(jià)格上漲，承德露露成本承壓。報(bào)告期內(nèi)，該公司營業(yè)成本、原材料的同比增幅均在四成左右。且從馬口鐵目前價(jià)格走勢來看，雖有所回落，但均價(jià)處在8500元/噸，預(yù)計(jì)2022年上半年，公司毛利率仍難改善。

在二級市場，截至4月25日，承德露露股價(jià)收盤于8.37元/股，較年初下挫29.9%，總市值為90.1億元。而該公司近日公告稱，擬用自有資金回購股份用于注銷減少注冊資本。本次回購資金額度上限為4億元、下限為2億元，回購價(jià)格不超過13.30元/股（含）。這或?qū)蓛r(jià)走勢起到一定支撐作用。

對于成本情況、今年在華東及西南市場的開拓措施、新品何時(shí)量產(chǎn)等問題，《》研究員電郵溝通提綱至該公司相關(guān)部門，截至發(fā)稿尚未收到回復(fù)。

業(yè)績?nèi)钥看髥纹?/strong>

2021年，承德露露實(shí)現(xiàn)營收25.24億元，同比增長35.65%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤5.70億元，同比增幅為31.77%。基本每股收益0.54元，較上年上升0.14/股；加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率為25.83%，較上年增加4.93個(gè)百分點(diǎn)。

杏仁露仍是公司業(yè)績增長的“主力軍”，期內(nèi)杏仁露銷量為24.82萬噸，貢獻(xiàn)營收24.72億元，占總營收比例為97.95%，銷量與營收同比增幅均為“中雙位數(shù)”。果仁核桃露的銷量與收入增幅超3倍，但由于上年基數(shù)較小，該系列產(chǎn)品僅貢獻(xiàn)銷量、營收5544.23噸、4915.31萬元。顯然，承德露露業(yè)績?nèi)試?yán)重依賴大單品杏仁露，果仁核桃露尚不足以支撐業(yè)績大旗。

該公司的業(yè)績表現(xiàn)，離不開2021年植物蛋白飲料市場的復(fù)蘇。據(jù)《2021年中國植物蛋白飲料市場分析報(bào)告》，口味和健康成為消費(fèi)者購買飲料時(shí)的主要決策因素，在此趨勢下，中國植物蛋白飲料的市場規(guī)模持續(xù)增長，2020年達(dá)到1320億元，2021年為1380億元。

事實(shí)上據(jù)業(yè)績快報(bào)顯示，2021年，養(yǎng)元飲品（603156）（603156.SH）實(shí)現(xiàn)營收、歸母凈利潤69.06億元、21.11億元，同比增幅約55.99%、33.77%。椰汁與罐頭生產(chǎn)企業(yè)歡樂家（300997）（300997.SZ）的椰子飲料則貢獻(xiàn)7.91億元收入，同比增幅近四成。

另外，由于2022年春節(jié)在1月，這也為承德露露2021年第四季度業(yè)績帶來影響。據(jù)華安證券（600909）研報(bào)顯示，公司銷售旺季主要集中在第一、第四季度，歷史上春節(jié)時(shí)間的變動(dòng)會(huì)帶來并表口徑下營收增速波動(dòng)。但結(jié)合公司截至2021年底的合同負(fù)債6.40億元，預(yù)計(jì)2022年Q1營收增速為“中個(gè)位數(shù)”。

拉長時(shí)間來看，2015年至2020年，承德露露大單品杏仁露銷量約為33.36萬噸、30.82萬噸、24.16萬噸、21.33萬噸、22.36萬噸、18.26萬噸，銷量呈波動(dòng)下滑態(tài)勢。且上述年度，公司總營收基本在21億元—27億元左右徘徊，始終未能突破30億元關(guān)口。

承德露露2015年以來營收及同比增速情況（億元、%）

銷售仍限于北部

年報(bào)中，該公司表示，2022年繼續(xù)推進(jìn)現(xiàn)有市場深耕，即加強(qiáng)空白地級市場、空白縣級市場和鄉(xiāng)鎮(zhèn)市場的開發(fā)；重點(diǎn)開發(fā)校園、車站、宴會(huì)、餐飲、團(tuán)購渠道開發(fā)等。同時(shí)，開拓華東、西南市場，加強(qiáng)電商運(yùn)營等。

承德露露的銷售模式主要以經(jīng)銷為主，直銷占比不高。截至2021年末，北部地區(qū)的經(jīng)銷商459個(gè)，中部地區(qū)75個(gè)，其他地區(qū)51個(gè)。期內(nèi)，其北部地區(qū)經(jīng)銷商數(shù)量增長最多為37個(gè)，中部和其他地區(qū)則分別增加4個(gè)、18個(gè)。

2021年，公司北部地區(qū)貢獻(xiàn)營收23.31億元，占營收比重92.34%；中部地區(qū)貢獻(xiàn)營收1.35億元、其他地區(qū)則僅有5815.08萬元，占比分別為5.35%、2.30%。可以看到，承德露露市場仍基本局限在東北、華北、中原等北部地區(qū)。

而國內(nèi)植物奶各細(xì)分品類的龍頭品牌，諸如養(yǎng)元六個(gè)核桃、椰樹椰汁、維維豆奶、維他奶等，則基本在全國布局。根據(jù)養(yǎng)元飲品2020年財(cái)報(bào)顯示，銷售占比前三的華東、華中和華南，合計(jì)占比就近八成。

據(jù)年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，該公司已開發(fā)低糖版的杏仁露、杏仁+飲品等新品。新品將首先向華東、西南市場推出，以期打開區(qū)域市場。但新品市場反饋如何、區(qū)域市場能否就此打開，還存在較大不確定性。

成本承壓

值得注意的是，由于成本上升，承德露露毛利率已有所走低。

數(shù)據(jù)顯示，2021年，該公司杏仁露系列、果仁核桃露系列的毛利率為47.10%、32.36%；公司整體毛利率為46.79%，均較上年減少超3個(gè)百分點(diǎn)。

成本方面，公司營業(yè)成本為13.43億元，同比上升44.72%，超過營收的增幅。其中，原材料、人工工資、動(dòng)力費(fèi)和其他項(xiàng)為11.76億元、0.44億元、0.33億元、0.76億元，同比增幅多在四成以上。

承德露露的原材料包括杏仁、包裝材料馬口鐵及其他包材等。據(jù)華安證券研報(bào)顯示，馬口鐵包裝約占公司營業(yè)成本的45%左右，而馬口鐵價(jià)格在2021年大幅上漲。2020年下半年、2021年第一至第四季度，馬口鐵均價(jià)為6111元/噸、7392元/噸、8886元/噸、9014元/噸、8648元/噸。也就是說，2021年該包材的均價(jià)多處在“8字頭”，遠(yuǎn)高出2020年下半年的均價(jià)。

目前來看，馬口鐵價(jià)格雖有所回落，均價(jià)在8500元/噸，但預(yù)計(jì)今年上半年，公司毛利率仍難改善。

承德露露近五年銷售毛利率和成本率情況（%）