太陽紙業(yè)多年來保持著行業(yè)內(nèi)相對較好的盈利能力和較強的擴張能力，關(guān)鍵因素之一是公司的成本優(yōu)勢。在公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)多元化、生產(chǎn)基地擴張的發(fā)展趨勢下，我們梳理分析認為，公司憑借在產(chǎn)業(yè)鏈與優(yōu)勢區(qū)位上的布局，成本優(yōu)勢將延續(xù)和進一步強化。

產(chǎn)品向多元化發(fā)展，三大基地布局成型。公司文化紙產(chǎn)能規(guī)模位居行業(yè)前列，同時多元化布局箱板瓦楞紙、溶解漿、淋膜原紙、生活用紙等漿紙品類。根據(jù)公司產(chǎn)能規(guī)劃，未來公司將在箱板瓦楞紙、生活用紙、代塑紙、特種紙等需求增速較快的品類上擴張。公司目前已建立山東、廣西、老撾三大基地，分別對應北方市場、南方市場、林木與廢紙漿等原料基地，形成互補協(xié)同。

林漿紙一體化布局，構(gòu)筑原材料成本優(yōu)勢。公司較早地實現(xiàn)了化機漿的自給自足，而隨著廣西年產(chǎn)80萬噸化學漿項目的投產(chǎn)，公司整體木漿自給率進一步提升至50-60%，位居行業(yè)前列。公司自產(chǎn)化機漿成本始終低于市場價格，自產(chǎn)化學漿在漿價上漲時期亦體現(xiàn)出價格優(yōu)勢，從而增厚公司利潤。公司廣西基地毗鄰林木產(chǎn)區(qū)，同時在老撾已形成6萬公頃闊葉林地種植規(guī)模，短期內(nèi)還將每年新增1萬公頃左右種植面積，從而形成林漿紙一體化布局，進一步降低公司原材料成本，抵御預料價格波動風險。

布局海外廢紙漿與新型纖維，助力包裝紙業(yè)務發(fā)展。外廢禁令落地后，優(yōu)質(zhì)纖維來源決定著紙企箱板紙產(chǎn)品的成本競爭力。公司在老撾建有年產(chǎn)80萬噸箱板紙項目，從而可以利用海外廢紙進行生產(chǎn);同時公司在老撾建設(shè)有年產(chǎn)40萬噸廢紙漿項目，從而利用外廢制漿供應國內(nèi)包裝紙項目。此外，公司建設(shè)有木屑漿、半化學漿、本色漿等新型纖維產(chǎn)能，從而降低原材料成本或替代作為優(yōu)質(zhì)纖維來源。中長期來看，隨著海運問題對老撾廢紙漿產(chǎn)能的負面影響緩解，在優(yōu)質(zhì)纖維供需偏緊的環(huán)境下，公司在包裝紙方面的成本優(yōu)勢將逐漸顯現(xiàn)。

自備電廠降低能源成本，煤炭采購具備優(yōu)勢。公司山東基地自備熱電，電力與蒸汽實現(xiàn)自給自足;廣西基地利用造紙廢料和動力煤發(fā)電供熱，預計可滿足自身大部分能源需求。相比之下，中小紙企能源依賴外部供應，部分頭部紙企亦未能實現(xiàn)能源自給。考慮到自備電廠審批嚴格，公司能源成本優(yōu)勢具備可持續(xù)性。此外，公司山東基地毗鄰煤炭產(chǎn)區(qū)，采購價格優(yōu)勢明顯，進一步降低了能源成本。

廣西與老撾基地享受稅收優(yōu)惠政策，進一步增強盈利能力。在廣西政策支持下，廣西太陽2021-2025年所得稅率僅為9%，2026年之后為15%。同時根據(jù)公司與老撾政府簽訂的相關(guān)協(xié)議，太陽老撾公司在2019-2025年享受免除利潤稅政策，之后利潤稅率為10%;太陽沙灣公司2020-2027年享受免除利潤稅政策，之后利潤稅率為8%。

投資建議與盈利預測：我們認為公司憑借在產(chǎn)業(yè)鏈與優(yōu)勢區(qū)位上的布局，將在原材料成本、能源成本、稅費等方面延續(xù)和進一步強化競爭優(yōu)勢，在行業(yè)內(nèi)保持相對較好的盈利能力和較強的擴張能力。預計公司2022-2024年歸母凈利潤分別為31.07、34.80、37.82億元人民幣，EPS為1.16、1.30、1.41元，目前股價對應PE分別為11、10、9倍，維持“推薦”評級。

風險提示：宏觀經(jīng)濟不及預期，疫情波動影響供需，行業(yè)競爭加劇，項目投產(chǎn)進度不及預期。

關(guān)鍵詞： 太陽紙業(yè)三大基地 太陽紙業(yè)成本優(yōu)勢 太陽紙業(yè)林漿紙一體化 太陽紙業(yè)布局新型纖維