燒垃圾，也很燒錢。

去年11月底，五部委聯合發布《關于加強縣級地區生活垃圾焚燒處理設施建設的指導意見》，指出要加強縣級地區（含縣級市）生活垃圾焚燒處理設施建設，加快補齊短板弱項。

(資料圖片僅供參考)

大致意思是，垃圾焚燒發電在中小城市的市場逐漸飽和，縣域將是未來市場增量來源。

說到這里，風云君想起來前幾天翻到的一家上市公司：旺能環境（002034）（002034.SZ），就是從事垃圾焚燒發電業務。其吾股大數據排名連年上升，從2018年的1,456升至目前的568。

以往環保行業，風云君見得更多的，是吾股排名連續下滑的上市公司，像這種力爭上游的確實不多，咱們今天就來一探究竟。

騰籠換鳥，紡織印染變身垃圾焚燒

提起這家上市公司，就不得不說一說2017年的那場重大資產置換。

01 患上市綜合癥，印染業務稀里嘩啦

旺能環境是在2004年上市的，實控人是單建明，當時的簡稱是美欣達，主業也不是垃圾焚燒發電，而是紡織印染。

緊接著，紡織印染業務就染上了傳說中的“上市以后業績稀里嘩啦下滑綜合征”。

2016年，也就是重大資產置換之前，旺能環境的營業收入為8.19億元，還不及2014年上市時的8.91億元。

但你要是看一眼利潤，興許會覺得收入還是有那么點差強人意的。2004-2016年期間，其歸母凈利潤曾多次陷入虧損。

加吧起來一算，這13年也就賺了5,000多萬。堂堂一家上市公司，平均每年利潤還不到400萬，這讓單老板臉怎么擱。

02 我揮一揮衣袖，帶走所有現金

別著急，人家單老板手里的美欣達集團，可不止這么一項業務。

2007年，美欣達集團成立了旺能環保，開展垃圾焚燒發電業務。到2017年，旺能環保業務有了一些起色，拿下了28個垃圾焚燒發電項目。

當時，國家剛剛出臺了“十三五規劃”，明確表示要到2020年底，直轄市、計劃單列市和省會城市（建成區）生活垃圾無害化處理率達到100%。焚燒發電，作為最符合實際需求的一種垃圾處理方式，也將迎來快速發展。

再來看印染行業，面對的環境是：東南亞國家憑借人工成本低價搶占國際市場，國內印染品國際競爭力下滑，環保政策日趨嚴厲，勞工成本增加，人民幣匯率提升，企業競爭加劇等等。

總之，經過上市公司這么一分析，明眼人都能看出來，垃圾焚燒發電和紡織印染，到底哪項業務才更受資本市場歡迎。

而單老板也替上市公司做出了選擇：垃圾焚燒發電。

2016年10日，上市公司停牌，兩個月后披露重大資產置換交易方案：置出現有的紡織印染業務，同時置入垃圾焚燒發電業務，同時募集14.76億元。

但有意思的是，旺能環境在5個月前剛剛完成4個億的定增，實控人包攬了其中的3億，用途是補流。

當時的申請文件上，白紙黑字寫著完全不一樣的說辭：紡織印染業務正處于發展機遇期，要立足現有發展趨勢，集中資源做大做優現有主業。

旺能環境從事印染紡織業務二十幾年，會出現這么大的判斷失誤嗎？作為堂堂的上市公司，發展戰略難道真的就是說著玩玩，隨時會改？

假如風云君瞎貓碰上死耗子真的說對了，那上市公司為何要白折騰這么一通？實控人真的不怕這上億元白花花的銀子打水漂？

本著“不能吃虧“的原則，風云君有又了新的發現。

根據資產置換方案，旺能環保以2.33倍溢價，作價36.52億元置入上市公司；印染資產包以27%溢價，作價5.6億元置出上市公司。差價部分，上市公司還將支付6.38億現金。

在2017年9月末，完成資產過戶之前，上市公司的賬面上只有4.9億元現金，置入的旺能環保賬面現金也不過3,500多萬，加起來也不夠支付現金補償。

沒錯，在重大資產置出的時候，實控人確實給上市公司留了1.67億元現金及2億元理財，合計3.67億元，與此前定增凈額等值。

但轉手一個6.38億現金補償，單老板控制的美欣達集團不僅拿走了定增的錢，還把上市公司的腰包刮得干干凈凈。

請問，您考慮過當初跟著您認購的董監高，還有機構投資者嗎？

風云君又發現，2015年2月，此次定增之前，上市公司曾公告停牌，籌劃收購相關資產，后又在終止并復牌的當天發布了此次定增計劃。

你們說，這里的“相關資產”，與旺能環保有關嗎？難道這一切都是在單老板的計劃中？

燒垃圾，也燒錢

就這樣，上市公司通過資產置換，成為一家主營垃圾焚燒發電的公司，并在2017年12月更名為現在的旺能環保。

01 業績確實有好轉

有一說一，垃圾焚燒發電業務也確實給上市公司的業績帶來了新的起色。

自2019年開始，營業收入增速加快。

其中，2021年，旺能環境實現營業收入29.68億元，遠高于歷史數據，主要因為會計政策調整，BOT項目按履約進度確認收入；2022年前三季度實現23.39億元，同比略有下滑。

（注：2017年已剔除紡織印染業務收入）

利潤從完成資產置換的當年（2017年），就有了明顯改觀，并持續增長至今。2021年，旺能環境實現歸母凈利潤6.48億元，2022年前三季度實現5.40億元。

利潤變化主要是受益于垃圾焚燒業務本身的盈利能力。

對比來看，垃圾焚燒業務的毛利率在50%上下，遠高于紡織印染業務的毛利率。

02 5年零9個月燒了41億

不過，垃圾焚燒業務的缺點也是顯而易見的。

2013年前后，國家出臺了一系列政策，推動社會資本參與市政基礎設施，包括生活垃圾焚燒發電項目的建設運營，建立健全PPP模式。

這一模式為垃圾焚燒發電行業打開了新的發展空間，并形成了BOT、BOO等多種政企合作方式。

對于下游企業來說，BOT、BOO、PPP等運營模式都是前期先大額投資，后期通過運營服務逐期收回，最大的一個特點就是燒錢。

旺能環境也不例外，這其實也是單老板資產置換的重要原因之一。

在資產置換時，旺能環保在建及籌建的垃圾焚燒發電項目有13個，預計總投資預計超過40億元，而其當時的總資產還不到17億。

旺能環保也曾計劃IPO上市，但在核準制時代，顯然不如利用現有牌照來的更快。

后續的財務數據也證實了垃圾焚燒業務有多能花錢，2017年至2022年9月期間，自由現金流持續流出，合計已超過41億。

為了滿足資金需求，除了資產置換時募集的14.76億，旺能環境在2020年發行了14億可轉債，銀行借款（包括短期借款、長期借款）也從0增長至2022年6月末的45億。

2022年6月末，旺能環境貨幣資金只有10億元，資金壓力可想而知。

說白了，這個行業的業務實力，很大程度上是取決于你的資金實力。而如果旺能環境想要繼續發展壯大，就免不了繼續圈錢。

轉型目的不單純 01 行業地位略顯尷尬

由于垃圾焚燒發電項目大都采取特許經營協議模式，地方政府和社會資本共同參與，具有較強的區域壟斷性。

也因此，國內垃圾焚燒發電行業競爭格局較為分散。不過由于單個區域的垃圾處理，一般主要由一家垃圾焚燒發電項目負責，一旦在這個區域內扎根，短期內很難被改變。

隨著承建的項目陸續投入運營，旺能環境目前的垃圾處理能力，也較資產置換時明顯提升。

2016年末，旺能環境已投運項目規模為8,450噸/日，到2022年6月末增長至2.36萬噸/日；其中，垃圾焚燒項目2.03萬噸/日，餐廚垃圾1,860噸/日，污泥1,478噸/日。

對比同行主要的幾家上市公司，各家實力差距不大，旺能環境幾乎沒有什么特別的優勢。

從整個行業來看，經過幾年的大規模擴產，垃圾焚燒發電行業的市場也開始趨于飽和，行業增速有所放緩。其中一個比較明顯的變化是，從2020年起，國內垃圾焚燒發電項目的中標規模大幅縮小。

對于這類業務，當下的盈利規模主要取決于過去承建的項目投運規模，在建產能及未來可以獲得的項目決定了其未來收入的可持續性。

從這點來看，旺能環境的垃圾焚燒發電業務確實抓住了一些行業機遇，但未來繼續突破的難度有些大。

02 國家補貼收緊，開始嘗試轉型

在開展垃圾焚燒業務時，旺能環境會采購各類發電相關設備、建筑施工及安裝服務，建成運營后，通過提供垃圾處理廢物、銷售電能及熱能盈利。

其中，銷售電價包括基礎電價和補貼電價兩個部分。

參考旺能環境2021年的上網電量22億kwh和上網電價0.65元/kwh，銷售電價產生的收入預計為14.3億元，占當期營業收入的比重接近一半，電價補貼的重要性可想而知。

可以看到的是，垃圾焚燒發電行業的政策支持力度正在減弱。

參考2020年4月發布的《關于有序推進新增垃圾焚燒發電項目建設有關事項的通知》，未來垃圾發電項目將實施不同的補貼政策：

（1）2020年1月20日前并網的存量項目，維持當前的標桿電價0.65元/kwh；

（2）2020年內并網的新增項目，按并網時間順序獲得補貼額度，直至補貼總額達到15億元為止；

（3）2020年內開工但未并網的項目，以及2020年內并網但未納入當年補貼的項目，由中央和地方共同分擔；

（4）2020年內未開工的新增項目，將競價上網。

隨著行業增速的放緩及補貼的逐漸退坡，行業內企業紛紛開始尋找其他的出路。舉例來說：

偉明環保（603568）（603568.SH）在2022年4月，與盛屯礦業（600711）、青山控股簽署《鋰電池新材料項目戰略合作框架協議》，共同規劃投資開發高冰鎳項目。

中國天楹（000035）（000035.SZ）在2022年5月，與中電建水電合作，圍繞重力儲能+光伏、風電、水電、核電、生態修復等開展合作。

圣元環保（300867）（300867.SZ）在2022年1月，與三峽啟航簽訂福建省海上風電及光伏發電項目合作協議。

旺能環境也有一些動靜：

2022年1月，花費9,450萬元立鑫新材料60%股權，主要從事鋰電池回收業務；

2022年7月，花費3.31億元收購南通回力77%股權，主要從事再生橡膠業務。

不管是鋰電池回收，還是再生橡膠，行業內不缺乏深耕多年的能人，競爭程度并不亞于垃圾焚燒，旺能環境作為一個新人，能摘到多少果子吃，還很難說。

但風云君發現，旺能環境業務拓展的目的并不是特別單純。

比起垃圾焚燒發電，這些業務似乎與美欣達集團旗下的汽車拆解業務的相關性更高。所以，這是在替誰行方便呢？

綜合分析下來，旺能環境吾股排名上升，應該是受益于資產置換后帶來的業績增長。客觀來說，上市公司在完成資產置換后，確實有在認真經營垃圾焚燒發電業務。

不過這塊上市牌照也是功不可沒，畢竟成為上市資產，就有了更多的途徑和信用，去籌集更多的資金。

從旺能環境在產業鏈中的角色來看，錢是這件事能夠辦成辦大的關鍵。

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