中國銀河（601881）證券股份有限公司劉光意近期對中炬高新（600872）進行研究并發(fā)布了研究報告《2022年報點評：主業(yè)穩(wěn)健增長，靜待內(nèi)部改善》，本報告對中炬高新給出增持評級，當前股價為35.34元。

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中炬高新

事件：3月20日，公司發(fā)布2022年年度報告。

主業(yè)全年實現(xiàn)恢復性增長，全國化與渠道下沉逆勢提速。2022年營收53.41億元，同比+4.4%，折合22Q4同比-18.7%。若剔除房地產(chǎn)業(yè)務擾動，子公司美味鮮2022年營收49.54億元，同比+7.3%，折合22Q4同比-1.6%，主要歸因于21Q4提價刺激渠道備貨導致報表端高基數(shù)。分產(chǎn)品看，2022年醬油/雞精雞粉/食用油/其他產(chǎn)品收入同比+7%/9.2%/1.9%/9.3%，食用油在漲價因素沖擊下增速偏低，其他產(chǎn)品實現(xiàn)量價齊升，主要得益于提價與渠道信心提振。分地區(qū)看，2022年東部/南部/中西部/北部區(qū)域收入同比+0.8%/7%/11.2%/12.6%，除東部區(qū)域餐飲銷售下滑導致增速趨緩外，其余地區(qū)收入增速扭正，并且中西部/北部地區(qū)實現(xiàn)高增。渠道方面，2022年末經(jīng)銷商2003家，同比+17.7%，主要來自中西部/北部/南部等新興市場，公司加大對地級市和區(qū)縣空白市場的滲透，全國化與渠道下沉較2021年明顯提速，同時逆勢加快對餐飲、新零售等渠道的滲透。

原料漲價拖累主業(yè)盈利能力，未決訴訟沖減本年利潤。凈利率：2022年銷售凈利率約-10.4%，同比-24.9pct,折合22Q4約-73.6%，同比-96.4pct；若剔除未決訴訟計提預計負債的影響，2022年銷售凈利率約10.97%，同比-4.4pct，折合22Q4同比-10.45pct。具體拆分來看，1)毛利率：2022年毛利率約31.7%，同比-3.2pct，折合22Q4同比-6.8pct，主要系原料漲價與房地產(chǎn)業(yè)務銷售下降所致；2)費用率：2022年銷售費用率約8.85%，同比+0.79pct，折合22Q4同比+3.3pct，主要系銷售人員薪酬增加及業(yè)務費增長在年末集中體現(xiàn)。

展望：短期有望環(huán)比改善，關注中長期反轉(zhuǎn)機會。短期看，考慮到低基數(shù)效應+前期渠道低庫存水平運行，預計23Q1收入端環(huán)比提速，并且隨著大豆價格同比下降與減鹽、零添加鋪市帶來產(chǎn)品結構的優(yōu)化，利潤端亦有望同步改善。中長期看，一方面23H2宏觀經(jīng)濟強復蘇將提振終端需求，有利于產(chǎn)品結構升級在終端的傳導，另一方面建議繼續(xù)重點關注公司內(nèi)部治理問題的梳理情況。

投資建議：結合公司年報，我們引入2025年盈利預測。預計23~25年歸母凈利潤為7.2/8.5/9.6億元，同比+221.7%/17.5%/13.5%，EPS為0.92/1.08/1.22元，對應PE為39/33/29X，公司23年PE低于調(diào)味品行業(yè)均值47X，但考慮到公司內(nèi)部治理的梳理仍需時間，維持“謹慎推薦”評級。

風險提示：終端動銷不及預期，費用投放力度超預期，食品安全問題等。

數(shù)據(jù)中心根據(jù)近三年發(fā)布的研報數(shù)據(jù)計算，中信證券薛緣研究員團隊對該股研究較為深入，近三年預測準確度均值為76.32%，其預測2023年度歸屬凈利潤為盈利8.06億，根據(jù)現(xiàn)價換算的預測PE為34.31。

最新盈利預測明細如下：

該股最近90天內(nèi)共有15家機構給出評級，買入評級9家，增持評級6家；過去90天內(nèi)機構目標均價為44.59。根據(jù)近五年財報數(shù)據(jù)，估值分析工具顯示，中炬高新行業(yè)內(nèi)競爭力的護城河優(yōu)秀，盈利能力良好，營收成長性一般。財務可能有隱憂，須重點關注的財務指標包括：應收賬款/利潤率、應收賬款/利潤率近3年增幅、經(jīng)營現(xiàn)金流/利潤率。該股好公司指標3.5星，好價格指標1.5星，綜合指標2.5星。(指標僅供參考，指標范圍：0~5星，最高5星)

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