華源證券股份有限公司劉曉寧,查浩,鄧思平近期對(duì)國(guó)電電力（600795）進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《上半年經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)穩(wěn)健三年分紅承諾顯誠(chéng)意》，給予國(guó)電電力買入評(píng)級(jí)。

國(guó)電電力

投資要點(diǎn)：

(資料圖片僅供參考)

事件：1)公司發(fā)布2025年半年報(bào)，上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收776.55億元，同比下降9.52%；歸母凈利潤(rùn)36.87億元，同比下降45.11%；扣非后歸母凈利潤(rùn)34.1億元，同比增長(zhǎng)56.12%。對(duì)應(yīng)單二季度歸母凈利潤(rùn)18.76億元，同比下降61.96%；單二季度扣非后歸母凈利潤(rùn)18.03億元，同比增長(zhǎng)302.47%。公司單二季度業(yè)績(jī)基本符合市場(chǎng)預(yù)期。2)同步發(fā)布2025-2027年現(xiàn)金分紅規(guī)劃與2025年半年度利潤(rùn)分配預(yù)案。

上半年扣非利潤(rùn)大幅增長(zhǎng)，煤價(jià)彈性超預(yù)期。分板塊看，上半年火電、水電、風(fēng)電、光伏分別實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)19.67、8.83、5.29、5.91億元，分別較去年同期變動(dòng)-0.28、+9.09、-2.39、+1.6億元，整體而言公司上半年主業(yè)經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健。公司上半年凈利潤(rùn)下滑主要系去年剝離國(guó)電建投股權(quán)帶來(lái)一次性投資收益(計(jì)入非經(jīng)常性損益)，扣非后歸母凈利潤(rùn)增長(zhǎng)主要系去年同期大興川水電站減值約8億元(不計(jì)入非經(jīng)常性損益)。公司上半年入爐標(biāo)煤?jiǎn)蝺r(jià)831.48元/噸，同比下降87.46元/噸，降幅9.52%，在97.05%的長(zhǎng)協(xié)煤結(jié)構(gòu)下煤價(jià)彈性超出市場(chǎng)預(yù)期。另外公司二季度計(jì)提6.24億信用減值主要系應(yīng)收賬款壞賬損失，預(yù)計(jì)主要為可再生能源應(yīng)收賬款按照賬齡計(jì)提的常規(guī)操作，去年同期信用減值為5.12億，該類減值存在沖回可能性。

經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)方面，公司上半年完成售電量1958億千瓦時(shí)，同比下降3.53%，其中火電、水電、風(fēng)電、光伏

分別為1518、227、111、102億千瓦時(shí)，分別同比變動(dòng)-8%、-6%、+11%、+123%。公司上半年?duì)I收下滑主要系電量電價(jià)下滑，上半年實(shí)現(xiàn)上網(wǎng)電價(jià)0.4097元/千瓦時(shí)，同比下降2.95分/千瓦時(shí)。單二季度看，售電量完成1009億千瓦時(shí)，同比下降1.38%，其中火電、水電、風(fēng)電、光伏分別為738、155、54、62億千瓦時(shí)，分別同比變動(dòng)-6%、-6%、+11%、+122%，與一季度相比，二季度火電電量降幅收窄，水風(fēng)光增速平穩(wěn)。裝機(jī)方面，截至2025年6月底，公司總裝機(jī)12016萬(wàn)千瓦，其中火電、水電、風(fēng)電、光伏分別為7663、1495、1017、1840萬(wàn)千瓦，分別同比增長(zhǎng)6%、0%、7%、83%，上半年分別新增200、0、33、612萬(wàn)千瓦。

公司發(fā)布2025-2027年股東回報(bào)方案，60%高比例分紅與0.22元每股股利顯誠(chéng)意。公司明確在特定條件下，2025-2027年每年中期、年度各進(jìn)行一次現(xiàn)金分紅，年度現(xiàn)金分紅不低于當(dāng)年歸母凈利潤(rùn)的60%(2023-2024年分紅比例低于40%)，并且每股派發(fā)現(xiàn)金紅利不低于0.22元(含稅)，若可供分配利潤(rùn)低于當(dāng)年現(xiàn)金分紅金額，公司將從合并口徑累計(jì)未分配利潤(rùn)中分配補(bǔ)足(截至2025年6月，公司未分配利潤(rùn)308億元)。公司同步發(fā)布2025年中期每股派發(fā)現(xiàn)金股利0.1元。我們認(rèn)為，本次三年分紅承諾足以顯示公司對(duì)于自身發(fā)展的信心以及對(duì)于中小股東利益的重視，一方面分紅比例大幅提升至60%，另一方面每股派發(fā)現(xiàn)金紅利0.22元按照8月22日收盤價(jià)4.79元對(duì)應(yīng)4.6%的股息率。我們?cè)谥衅诓呗詧?bào)告強(qiáng)調(diào)，未來(lái)三年電力市場(chǎng)與電源發(fā)展存在諸多不確定性，本次國(guó)電電力的三年固定分紅承諾與高比例分紅承諾，在不確定中尋求相對(duì)確定的回報(bào)率，較大增強(qiáng)投資者對(duì)于公司發(fā)展的信心。

國(guó)能集團(tuán)常規(guī)能源整合平臺(tái)，預(yù)計(jì)2025-2026年投產(chǎn)8GW火電、4GW水電。公司為國(guó)家能源集團(tuán)常規(guī)能源整合平臺(tái)，享受集團(tuán)內(nèi)火電、水電項(xiàng)目的優(yōu)先發(fā)展權(quán)以及收并購(gòu)權(quán)。截至2023年底，集團(tuán)已投產(chǎn)未上市火電約80GW、水電8GW(含在建)。預(yù)計(jì)公司將在2025-2026年投產(chǎn)8GW火電與4GW水電，新增火電資產(chǎn)為發(fā)達(dá)地區(qū)的大功率機(jī)組，水電主要為四川大渡河流域機(jī)組(3.5GW)。公司計(jì)劃2025年資本性支出741億，與2024年基本相當(dāng)，但2025年新能源資本性支出計(jì)劃約280億，較2024年減少37億元。公司計(jì)劃2025年新開工新能源5.2GW，較2024年減少3.4GW，目前在建風(fēng)電212萬(wàn)千瓦，主要在內(nèi)蒙、甘肅等地；在建光伏343萬(wàn)千瓦，主要在天津、新疆、內(nèi)蒙等地。

盈利預(yù)測(cè)與評(píng)級(jí)：我們預(yù)計(jì)公司2025-2027年的歸母凈利潤(rùn)為68、76、79億元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)的PE分別為13、11、11倍，按照60%的分紅比例，2025-2027年歸母凈利潤(rùn)對(duì)應(yīng)股息率分別為4.8%、5.3%、5.6%。考慮到險(xiǎn)資對(duì)于高股息類資產(chǎn)的偏好以及其權(quán)益比例的持續(xù)提升需求，上調(diào)公司評(píng)級(jí)至“買入”。

風(fēng)險(xiǎn)提示：電價(jià)不及預(yù)期，來(lái)水不及預(yù)期，煤價(jià)上漲超預(yù)期。

證券之星數(shù)據(jù)中心根據(jù)近三年發(fā)布的研報(bào)數(shù)據(jù)計(jì)算，華源證券劉曉寧研究員團(tuán)隊(duì)對(duì)該股研究較為深入，近三年預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度均值高達(dá)87.28%，其預(yù)測(cè)2025年度歸屬凈利潤(rùn)為盈利68.11億，根據(jù)現(xiàn)價(jià)換算的預(yù)測(cè)PE為12.61。

最新盈利預(yù)測(cè)明細(xì)如下：

該股最近90天內(nèi)共有15家機(jī)構(gòu)給出評(píng)級(jí)，買入評(píng)級(jí)14家；過(guò)去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價(jià)為5.62。

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