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紫燕食品（603057）是國內歷史悠久的佐餐鹵味龍頭，在華東區域形成了很強的品牌力。公司成立30年有余，由鐘氏家族創立，主營鹵制品研發、生產和銷售，經過長時間的深耕，紫燕品牌在長三角區域幾乎家喻戶曉，“懶得燒菜，就買幾個紫燕百味雞”成為當地老百姓的日常。公司營業收入從2019年的24.35億元增長至2021年的30.92億元，CAGR為12.69%，在鹵味連鎖中的銷售規模僅次于絕味食品（603517）;歸母凈利從2019年的2.47億元提升至2021年的3.28億元，CAGR為15.24%。截至2022年8月，公司在全國的連鎖門店數量超5300家，主要分布在上海、江蘇、安徽、山東、湖北、四川、重慶等省或直轄市。

“夫妻肺片”具有較強護城河

公司90%左右的主營收入來自于鮮貨產品，夫妻肺片作為大單品收入占比超三成，由于用料上乘、調味獨特，可以因地制宜微調口味，適口性強，受到了各地消費者的喜愛，銷售收入從2018年的6.28億元增長至2021年的9.33億元，CAGR為14.11%，已經構建了較強的產品壁壘。公司產品研發能力強，產品矩陣豐富，口味變化性強，以川鹵口味為基礎，揉合粵、湘、魯眾味，除夫妻肺片外，還衍生出百味雞、紫燕鵝、藤椒雞以及虎皮鳳爪、霸王鴨脖等百余種產品，覆蓋佐餐、休閑零食場景，滿足客戶一站式的購物需求。

半全國化的供應鏈布局與先進的信息化水平為后續業務擴張打下堅實基礎：1)單店模型：由于公司主營佐餐類鹵味休閑食品，相比較于休閑鹵味，客單價相對較高，因此單店銷售收入高于同行，根據公司招股說明書和我們的草根調研，公司經銷商及門店環節的毛利率在35%-40%，凈利率在11%-15%，初始投資回本周期在13-16個月左右，基本符合“投資金額較小，投資回報較快”的特征;2)供應鏈&信息化水平：目前公司已經在寧國、武漢、連云港、濟南、重慶建立了高標準的區域中心工廠，初步形成了全國性的產能布局，能達到前一天下單、當天生產、當日或次日配送到店的要求，同時公司實現核心業務的全系統化管理，并完成了不同系統之間的集成整合，信息化建設水平高。

公司龍頭地位顯著

佐餐鹵味市場空間大，消費偏剛需，產品單價高，生命周期長。根據沙利文，2021年我國佐餐鹵味零售端市場規模超過1800億元，并以10%左右的速度高速增長，市場規模約為休閑鹵味市場的兩倍。根據艾媒咨詢，2019年我國佐餐鹵制品行業CR5約為4.1%，公司市占率為2.62%，市場份額超過鹵江南(0.48%)、廖記棒棒雞(0.39%)、留夫鴨(0.34%)和九多肉多(0.27%)的總和。我們認為相較于休閑鹵制品20%的CR5水平，佐餐鹵制品行業市場集中度存在很大的提升空間。公司無論是從成立時間(紫燕食品成立近30年，其他佐餐鹵味品牌都成立于近10年)還是從門店數量(紫燕食品門店超5000家，其他佐餐鹵味品牌門店數量都在1000家以內)都遠優于其他品牌，未來有望從市場集中度提升的過程中受益。

公司目前收入主要集中在華東、華中、西南地區，尤其華東的營收占比高于70%，華東以外空白市場的擴展空間大。我們根據公司目前門店覆蓋城市可加密的空間，測算出短期公司在全國的門店數量可達到10266家，相對當前門店數量仍有一倍空間。

盈利預測

佐餐鹵味處于快速發展的階段，2019年CR5不足5%，在品牌連鎖化的早期，大部分品牌處于打磨單店模型階段，公司作為龍頭有望憑借優秀的產品&品牌力，成熟的單店模型，相對全國化的供應鏈布局，以及穩定的經銷商團隊率先搶占市場份額。我們預計公司2022-2024年EPS分別為0.68/0.84/1.09元，對應PE為43/35/27倍，首次覆蓋，給予“增持”評級。

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