惠柏新材所處風電行業正面臨著需求放緩、市場低價競爭變局，自身正經歷著高負債、低盈利運營，此背景下創業板上市后的經營業績能否穩定存在較大變數。

記者韓一 北京報道 2022年11月24日，惠柏新材料科技股份有限公司（簡稱惠柏新材）創業板首發申請過會，公司上市進程再進一步，但是關鍵時刻，公司卻自曝凈利潤將出現下滑。

根據惠柏新材最新預測，2022年公司實現營業收入預計19.15億元，同比增長13.40%，凈利潤為6054.57萬元，同比將下降10.05%，2022年公司將出現增收不增利的情形。

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事實上，惠柏新材主營業務毛利率和凈利潤率的下降趨勢，正成為深交所審核關注的重點。

創業板上市委2022年第82次審議會直接提出審議意見，要求公司說明毛利率大幅波動對盈利能力的影響，以及是否存在經營業績持續下滑的風險。

記者注意到，風光電等新能源裝機熱潮下，惠柏新材主營業務成長性受到重點問詢并未是無源之問。

“搶裝潮”下高營收

惠柏新材前身惠柏有限原為2010年11月設立的外商獨資企業，2015 年4月公司完成股份制改制，并于當年7月掛牌新三板市場。

招股書顯示，2019年至2022年上半年報告期，公司主營業務為特種配方改性環氧樹脂系列產品的研發、生產、銷售，產品主要包括風電葉片用環氧樹脂、新型復合材料用環氧樹脂、電子電氣絕緣封裝用環氧樹脂等系列。

報告期內，惠柏新材合并報表下的營業收入分別達5.51億元、14.32億元、16.89億元和9.34億元，對應各期凈利潤分別達2274.08萬元、5649.30萬元、6731.04萬元和1533.79 萬元。

受益于近三年營業收入和凈利潤的高增長，惠柏新材報告期業績層面滿足了深交所創業板市值及財務指標上市標準，但是回溯公司近期經營背景不難發現，公司的高業績背后贏得并不樂觀。

報告期內，惠柏新材風電葉片用環氧樹脂在各期收入分別為4.09億元、12.17億元、13.94億元和7.93億元,該系列產品收入占公司主營業務收入的比重分別達75.20%、 87.63% 、82.73%和84.83%，這意味著惠柏新材報告期的高業績主要依賴單一的風電葉片用環氧樹脂產品，風電行業的發展將對公司的經營有重大影響。

據記者了解，2019年5月，國家發改委發布關于完善風電上網電價政策改革措施，要求風電項目分別必須在2020年底和2021年底前完成并網發電才能獲得補貼。對2018年底前已核準的海上風電項目，如在2021年底前全部機組完成并網的，執行核準時的上網電價，在2022 年及以后全部機組完成并網的，執行并網年份的指導價。

受此政策影響，2020 年國內陸上風電出現“搶裝潮”，2021 年底之前海上風電出現“搶裝潮”，國內風電裝機容量呈現爆發式增長，國內新增風電裝機容量從2018年的21270MW迅速飆升至2020年71670MW。

風電行業的高景氣周期帶來了惠柏新材等產業鏈公司業績的持續上升。處于惠柏新材主業下游的金風科技（002202）（002202.sz）、明陽智能（601615）（601615.SH）、中材科技（002080） (002080.sz)、天順風能（002531） (002531.sz) 、時代新材（600458） (600458.SH) 等風電整機、葉片廠上市商在2019年之后營收均呈現出大幅增長。

得益于下游行業的景氣周期，惠柏新材實現了業績的高增長，尤其是公司在2020年風電葉片用環氧樹脂營業收入較2019年同比增長197.31%。

報告期內，惠柏新材為搶占“搶裝潮”市場，甚至直接敢于未批先建多個產能項目，公司新型復合材料用環氧樹脂產能和新增 2萬噸風電葉片用環氧樹脂的產能均是未批先建。此外2019年及2020年，惠柏新材均存在風電用環氧樹脂產品產量超過環評批復產能 130%的情形。

惠柏新材表示，公司違規生產主要是風電行業景氣度較高、市場需求較大，現有產能無法滿足公司業務需求所致，后續公司均于突破批復產能后及時補充申請新增相關產能，并已補充了環評批復。

搶裝潮下的風電行業高景氣，讓惠柏新材甘冒違規風險創下業績高增長，但這一趨勢能否持續成為公司業績穩定的最大影響因素。

據悉，根據上述改革政策，2021年將是風電補貼的最后一年，也很可能是此輪風電行業景氣周期的最后一年，此后國內年新增風電裝機容量可能會出現下滑。

統計數據顯示，2021年中國新增風電并網裝機容量47.57GW，相較2020年已經出現33.63%的下滑，下游市場景氣周期轉向，惠柏新材的高業績增長能否持續有待考驗。

負債率大幅提升

風電搶裝潮帶給惠柏新材的不僅是經營業績層面的高增長，財務數據顯示，擴張之后，公司的已面臨較大的流動性難題。

資產構成顯示，報告期內，惠柏新材資產以流動資產為主，各期末流動資產占公司總資產的比例分別達91.29%、90.25%、87.74%和 89.24%，而應收票據和應收賬款兩項就分別占據了公司流動資產的51.99%、57.91%、71.54%、67.07%，尤其是公司應收賬款在報告期內持續大幅攀升，各期期末的賬面價值已分別達到2.33億元、4.14億元、5.09億元和7.31億元，占據公司流動資產的32.74%、43.61%、35.83%、44.11%。

報告期各期，惠柏新材經營活動產生的現金流量凈額僅分別為1.12億元、-1899.09萬元、-1.03億元和-1.53億元，2020年之后公司經營活動產生的現金流量凈額遠低于公司同期5649.30萬元、6731.04萬元和1533.79萬元的凈利潤。

為解決流動性問題，2021年及今年上半年惠柏新材持續通過借款籌資，兩期籌資活動的凈額分別達1.15億元和 1.67億元，而公司籌資活動現金流出項則主要是償還債務以及分配股利、利潤或償付利息支付現金。

報告期各期末，惠柏新材合并報表下的資產負債率已分別達41.40%、55.07%、68.86%和 72.71%，母公司的資產負債率也分別達39.31%、54.30%、67.31%和 70.96%。為滿足生產規模增長需要，公司大舉借入短期借款補充流動資金，使得公司負債規模持續攀升。

目前，惠柏新材的資產負債率已遠高于同行業可比上市公司宏昌電子（603002）（603002.SH）、上緯新材（688585. SH）、聚合科技（834684. NQ）等平均50%左右的水平。

對此，惠柏新材表示，未來若行業環境發生重大不利變化或公司客戶自身經營情況惡化，將可能導致公司無法按期、足額收回貨款，將對公司的經營業績帶來重大不利影響，隨著公司銷售收入和生產規模的擴大，公司將可能需要籌集更多的資金來滿足流動資金需求，如公司不能多渠道及時籌措資金，可能會導致生產經營活動資金緊張，面臨資金短缺風險。

盈利下滑趨勢待改

在此前的國家補貼政策下，國內風電市場已經歷多輪競爭洗牌，產業鏈上下游均已是紅海競爭，隨著國家補貼逐步退坡，搶裝潮之后國內風電新增裝機量已呈現大幅下滑趨勢，相關產業鏈的競爭再度加劇。

據了解，惠柏新材所處的國內風電葉片用環氧樹脂市場早已形成以美國瀚森、美國歐林、道生天合、上緯新材、聚合科技以及惠柏新材等在內的多元角逐格局，目前市場主要參與者多數已在擴大產能，同時也不乏新的投資者持續進入，市場競爭早已形成價格戰趨勢，惠柏新材正面臨著風電行業產業鏈盈利能力大幅下降的經營挑戰。

“受國家產業政策的支持，風電作為清潔能源，行業發展向好的趨勢不變。”中信證券分析人士向記者表示，受國內風電“去補貼”、“平價上網”等政策影響，國內新增風電裝機容量短期內可能放緩，長期來看，新增風電裝機容量可能持續增長，風電行業未來發展潛力仍然巨大。但是風電行業經過多輪的淘汰性競爭，市場參與者眾多，行業的高盈利或將不再。

報告期內，惠柏新材“押寶”前五大客戶，各期對五大客戶的銷售收入占比分別達75.46%、78.31%、79.15%和81.60%，尤其是對公司第一大客戶明陽智能的銷售占比分別高達51.23%、43.81%、39.19%和42.89%。

惠柏新材據此認為，如果公司未來經營狀況因宏觀環境或市場競爭發生重大不利變化，或公司在明陽智能供應份額被同行業其它競爭對手大比例獲取且公司無法開發新客戶，或重大客戶的經營情況和資信狀況發生重大不利變化，公司的整體營業收入及經營業績將可能出現較大幅度下降。

招股書顯示，客戶集中度較高、搶裝潮下市場失衡的經營環境在報告期內極大地壓縮了惠柏新材。

一方面，公司生產用主要原材料為大宗商品基礎環氧樹脂，各期公司原材料成本占主業成本的比例分別高達92.94%、94.28%、95.09%和 94.36%，因為近兩年的搶裝潮造成市場供需關系以及國際原油高漲、安全環保政策趨嚴等諸多因素，公司基礎環氧樹脂采購均價大幅上漲，從2019年的17.18 元/千克跳漲至2021年的25.39 元/千克，造成公司生產成本高企。

另一方面，因為行業下游客戶集中度普遍較高，風電葉片用環氧樹脂行業公司為奪取市場份額，提高產品市占率，紛紛參取低價競爭的策略，并不具備與主要客戶議價的主動權，造成行業盈利持續下滑。

報告期內，惠柏新材的綜合毛利率下滑尤為明顯，公司各期的綜合毛利率分別為21.15%、12.83%、11.03%和7.80%，其中風電葉片用環氧樹脂的毛利率分別為17.93%、10.73%、9.90%和5.83%，2022年上半年公司主營產品的毛利率僅為5.83%。

不僅如此，惠柏新材還表示，若未來原材料價格大幅上漲、產品價格下降、市場競爭加劇等不利情況出現，則公司毛利率還將面臨下降風險。

對此，深交所在問詢函和創業板發審會的審核中，均要求惠柏新材說明毛利率大幅波動對盈利能力的影響，公司是否存在經營業績持續下滑風險。

記者據此問題采訪惠柏新材，但是截至發稿公司并未做出回應。在此背景下，公司創業板上市后的經營業績能否穩定存在較大變數。

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