特約 | 高立群

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筆者是2010年開始小倉位分批買入貴州茅臺（600519）股票的，到現在依然滿倉這只股票。本周，貴州茅臺“特別分紅”和“控股股東”增持的消息發出后，再度增強了我持有該股的信心。當然，能讓我長期持有這只股票的遠遠不止這些。

11月28日晚間，貴州茅臺發布公告，其中“貴州茅臺回報股東特別分紅方案”“貴州茅臺控股股東增持公司股票計劃”引人注目。

巴菲特曾在致股東的信中提出，管理層資本配置的合格標準：每一美元的保留收益將轉化為一美元或更多的市場價值。如果留存的利潤沒有投入再生產或有效利用，低效的資本配置將會拉低企業的回報。此時，管理層應該將利潤分配給股東。而貴州茅臺此舉符合巴菲特對管理層的要求。

特別分紅“一舉兩得”的意義

茅臺分紅出了消息后，市場認為，此舉是給國企上市公司帶了個好頭。如果國企能夠向市場積極釋放提高回報水平的信號，同時進一步加強投資者關系管理，多角度，全方位向投資者展示自己的內在價值，那么必然會讓市場對這類公司的價值重新認識。從這個角度來說，筆者也認為貴州茅臺此次拋出的特別分紅計劃，算是給國企上市公司帶了個好頭。

除了重視股東利益，茅臺這次的“特別分紅”還有另外一層意義。

2022年9月9日，財政部發布“支持貴州加快提升財政治理能力奮力闖出高質量發展新路的實施方案”（114號文），財政部114號文為貴州省化解債務風險指明了道路。一是對債務進行展期、重組，以時間換空間，緩解短期還本壓力。二是降低債務利息成本，緩解付息壓力，節約的付息成本也沉淀為化債資金。三是調整債務結構，未來貴州的政府債務比重可能上升，而城投有息債務比重下降。

而在2020年6月22日貴州銀保監局的文件“關于貴州茅臺集團財務有限公司新增業務范圍的批復（貴銀保監復（2020）151號）批準了茅臺集團財務公司新增了固定收益類有價證券投資。這意味著茅臺集團財務公司獲得了投資包括地方政府債等固定收益類有價證券的資質。那么，2022年11月28日晚貴州茅臺特別分紅意味著大股東茅臺集團所獲得的分紅收益客觀上還意味著公司可以更多地投資地方政府債。

三次增持長期看都是較好買點

再來看控股集團對貴州茅臺股份的增持。歷史上，貴州茅臺有過三次增持。第一次是在2010年5月公告，未來12個月股份公司增持41600股（占比0.0044%），實際增持422700股（占比0.0448%）；第二次是在2012年12月公告，未來6個月增持452506股（占比0.0436%），實際增持534850股（占比0.0515%）；第三次是在2013年9月，茅臺集團公告未來6個月增持406773股（占比0.0392%），實際增持1914973股（占比0.1845%）。

筆者持有并一直跟蹤研究貴州茅臺，幾次茅臺增持的時點從長期投資的角度看，股價都不算高。

筆者是2010年至2015年分批買入貴州茅臺股票的，起初小倉位買入，其中2013年年底重倉買入，2015年還把北京二環邊的房產換成茅臺股票。

那么，在持有過程中如何做到堅定信念不動搖（尤其在市場低迷時），筆者的方法是持續學習，更深入的了解公司。自2015年起，筆者深入學習價值投資，并在2019年加入北大光華茅臺研究小組。

如何寫出一份不被丟進垃圾桶的研究報告，筆者認為很重要的一個環節是調查研究。通過調研，有些報告中的結論被證實或被證偽。被證實的部分筆者感到欣喜興奮，這是研究的樂趣，由強烈的商業興趣引領。被證偽的部分讓我找到差距，成為我們進一步研究的動力。

2019年，茅臺小組組織去了歌德盈香老酒行進行調研，老酒價格可以說是酒行業市場的風向標，小組成員通過對老酒銷售情況的調研，建立了一些對茅臺酒及老酒的初步認知。還通過朋友和茅臺經銷商建立聯系，調研了茅臺酒的開瓶情況、庫存情況，我們通過這一渠道獲得了一些第一手的信息資源。

延伸閱讀

2030年茅臺產量能否達到10萬噸？

我是如何通過調研得到一手信息的

在北大光華茅臺研究小組報告中我主要負責撰寫茅臺基酒產能部分。2019年，在研究過程中，我發現有年報數據，貴州茅臺股份有限公司修建性詳細規劃以及環評報告書幾個來源，有些數據能夠對應得上，有些說法又相互沖突。根據“貴州茅臺中長期”發展規劃中確定，2030年貴州茅臺產量為10萬噸，可是根據原茅臺集團黨委書記李保芳在多次講話中提到，2020年茅臺基酒產能將達到5.6萬噸，之后將不再擴產。那么茅臺產能到底是10萬噸還是5.6萬噸呢？

帶著這個疑問，筆者在2020年6月9日至11日參加了茅臺股東大會，并順便對產能情況進行了調研。那次參加股東大會，筆者的訪談對象很多，從老廠區和中華片區的保安到茅臺工人家屬，再到茅臺銷售公司的工作人員，以及出租車司機，甚至還在茅臺國際大酒店偶遇林園先生，得到了林林總總的信息，去偽存真，筆者得出了幾個結論：

一是，老廠區共有20個車間，每個車間產能2000噸，老產區合計產能4萬噸，這跟從年報中得到的數據對應上了，年報中批露，老廠區設計產能2.67萬噸，按照老廠區實際產能是設計產能的1.5倍計算，2.67萬噸的1.5倍是4萬噸，這個數據得到了證實。

二是，新中華片區原有7個車間，當時正在招收工人300人，準備充實到正要投產的第28、29、30車間，中華片區這三個車間投產以后，共有十個車間，預計中華片區每個車間產酒1500噸，中華片區的產能就能達到1.5萬噸。4萬噸老產區產能加上1.5萬噸中華片區產能，允許有點誤差，這就跟李保芳說的5.6萬噸能夠對應上。

回京以后，筆者又細讀年報，發現茅臺產能在2003年達到1萬噸，2008年達到2萬噸，2015年達到3萬噸，2016年達到接近4萬噸，2018年達到了5萬噸，產能在2015年之后3年內擴張過快，感覺李保芳說的未來產能在十四五期間不擴產是在人為制約產能的發展，在等待需求端的發力。再加上廠里有人說，中華片區還將擴產，目標是再建一個老廠區，綜合分析下來，筆者認為10萬噸產能可能性更大。

2021年，茅臺小組又去了天津秋季糖酒會，糖酒會是白酒經銷商以市場為驅動做的一些營銷活動。通常如果只是泛泛地去跟展臺上工作人員接觸，人家可能不愿意跟你聊更深層面的內容，首先我們要注意調研過程中問問題的方式，讓對方在一個相對比較舒適的狀態下跟你交流。通常在調研過程中，你希望從對方那里獲得多么有深度的信息，取決于你能問出什么樣有深度的問題。

這次糖酒會上，我們調研遵義1935這家酒企。我們跟展臺工作人員聊天時，聊到了這款酒的歷史背景，商標糾紛以及酒的品質。在聊到酒的品質時，自然涉及到了高粱、老酒等問題，當銷售胡亂吹噓，說老酒含量極高時，我們就追問老酒含量到底有多少時？銷售就答不上來了，不得已請出里屋的老廠長。經過與老廠長的攀談，得出了一些關鍵性的信息。因為專業、內行的問題，這個“行業專家”也愿意深度交流。而且，我們還聊到了勾調環節最關健的工藝點。1噸基酒哪怕在勾調時加入一小杯30年以上的老酒，對酒體的改變非常大。當時筆者對勾調工藝的一些關鍵問題困惑已久，這個信息簡直讓筆者開悟了，原來30年以上的老酒才更有價值，這才是酒廠的核心資源。

因為我的態度誠懇，虛心請教，老廠長不知不覺又跟我們聊了很多遵義市酒業協會的事情。這是天津糖酒會上的收獲。

2021年特別感謝我們小組同學的幫助，幫助我們小組對接了很多調研資源，比如從經銷商到酒廠工作人員，還有酒業媒體，在這些一對一的訪談中我敢問自己想問的問題，有些問題我思考了很久找不到答案，跟這些行業內專家一聊，學習到了很多寶貴的有價值的知識。但是象這樣的訪談是需要一定的私密性的，否則深層次一點的問題，專家很可能不愿意回答。

因長期跟蹤茅臺，筆者對2022年茅臺股份公司發生的幾件大事進行梳理：

1. i茅臺APP與3月31日上線試運行，至今已累計注冊人數近2500萬，銷售收入達到80多億，幕后技術團隊包括浪潮，網易，銀聯金卡，九州通（600998），用友貴州銀行等。

2. 習酒股權變更。2022年7月29日，習酒原股東茅臺集團持股比例由100%降至18%，新增貴州省國資委為股東，持股82%。8月22日據天眼查發現，習酒發生工商變更，貴州省國資委82%的股權變更為習酒集團持股57%，貴州省黔晟國有資產經營有限責任公司持股25%，此外，中國貴州茅臺酒廠（集團）有限公司仍持股18%。

3. 位于習水縣經開區的茅臺3萬噸醬香系列酒產能預計年底全面完成建設，屆時系列酒產能也將達到5.6萬噸。2022年1月貴州茅臺發布將投資41.1億實施“十四五”醬香酒習水同民壩一期建設項目。建設周期為24個月，建成后可形成系列酒制酒產能約1.2萬噸，制曲產能約2.94萬噸，貯酒能力約3.6萬噸。

4. 2022年貴州茅臺不為輿論和資本市場所裹挾和綁架，擴張市場和增加營收業績，既不用“單純調整53度飛天茅臺出廠價格”的辦法，也不使用“減少經銷商數量，降低授權經銷商的供貨比例”的簡單辦法，而是采用系統的“營銷改革”舉措，從深層次和全系產品的均衡銷售上提質增效，努力讓茅臺走一條“全面，均衡，自主，可持續”的新路。

5. 對茅臺傳承人的高度重視和培養升級。

6. 對茅臺酒品質成因和內在機理的自我探尋和破解。

（本文已刊發于12月3日《紅周刊》，文中觀點僅代表作者個人，不代表《紅周刊》立場，提及個股僅為舉例分析，不做買賣建議。）

關鍵詞： 一舉兩得 貴州茅臺