國(guó)慶長(zhǎng)假的尾巴，拼多多連續(xù)反彈，三個(gè)交易日累計(jì)漲幅近8%，10月9日（北京時(shí)間）其股價(jià)收于96.22美元/股，市值1206億美元。

不過(guò)，這仍較年內(nèi)最高點(diǎn)蒸發(fā)過(guò)半。

要知道，拼多多當(dāng)前已是國(guó)內(nèi)年度活躍用戶(hù)最多的電商平臺(tái)，月活甚至超過(guò)了大熱的短視頻平臺(tái)。此外，今年上半年發(fā)布的兩季財(cái)報(bào)中，拼多多依然是國(guó)內(nèi)電商平臺(tái)中唯一一家保持著三位數(shù)營(yíng)收增速的。

然而上述優(yōu)勢(shì)均未能增加拼多多的抗跌能力，市場(chǎng)到底在擔(dān)心什么？拼多多真正的硬傷在哪？

無(wú)奈“變重”

“流量”是數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代最核心的資產(chǎn)，圍繞流量打造的新經(jīng)濟(jì)平臺(tái)更是資本市場(chǎng)上的香餑餑。

在當(dāng)今全球市值最大的十家公司中，有超過(guò)六家為輕資產(chǎn)的互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)，這些公司資產(chǎn)負(fù)債表上的共性是：流動(dòng)資產(chǎn)遠(yuǎn)高于非流動(dòng)資產(chǎn)。

投資者喜歡輕資產(chǎn)的平臺(tái)型公司，并對(duì)這些公司任何“變重”的動(dòng)作格外謹(jǐn)慎。畢竟資產(chǎn)的增加一方面會(huì)攤薄凈資產(chǎn)收益率，此外還大概率會(huì)“浪費(fèi)”掉原本要分給股東的錢(qián)。

拼多多卻逆資本市場(chǎng)的喜好而行。

去年8月末，拼多多以小程序方式上線(xiàn)“多多買(mǎi)菜”業(yè)務(wù)，此后不久便將其置于拼多多APP“百億補(bǔ)貼”入口上面，確立最高優(yōu)先級(jí)。

拼多多今年二季度電話(huà)會(huì)議顯示，截至上半年，“多多買(mǎi)菜”已入駐全國(guó)超過(guò)300座城市，有超過(guò)1200萬(wàn)農(nóng)民為其提供采購(gòu)服務(wù)。

“多多買(mǎi)菜”爆發(fā)式的增長(zhǎng)離不開(kāi)拼多多的重金投入。這些投入既有銷(xiāo)售費(fèi)用增加部分，也有非流動(dòng)資產(chǎn)投資部分。僅從后者的角度看，“多多買(mǎi)菜”上線(xiàn)以來(lái)，拼多多的非流動(dòng)資產(chǎn)同比增速大幅領(lǐng)先公司營(yíng)收增速（2021年Q2增速放緩系監(jiān)管收緊限制多多買(mǎi)菜的擴(kuò)張）。

而根據(jù)預(yù)算，拼多多要在2020年起的未來(lái)5年之內(nèi)，在“多多買(mǎi)菜”業(yè)務(wù)上至少投入500億元，打造全國(guó)范圍內(nèi)的冷庫(kù)、生鮮冷鏈物流等基礎(chǔ)體系，這也意味著“多多買(mǎi)菜”的投資僅僅是開(kāi)始。

另一方面，管理層對(duì)公司“變重”的傾向毫不避諱，黃錚在去年致股東的信中提到：拼多多從一個(gè)純輕資產(chǎn)的第三方平臺(tái)，開(kāi)始轉(zhuǎn)重，在倉(cāng)儲(chǔ)、物流及農(nóng)貨源頭開(kāi)始新一輪的投資。

他口中的這“新一輪投資”不僅包括“多多買(mǎi)菜”，還有今年8月份推出“百億農(nóng)研”專(zhuān)項(xiàng)。后者更是要求：將投入今年二季度的全部利潤(rùn)及以后幾個(gè)季度可能有的利潤(rùn)，直至100億總額來(lái)推動(dòng)農(nóng)業(yè)科技進(jìn)步。

這些耗費(fèi)巨資的投資在短期內(nèi)無(wú)疑會(huì)讓拼多多的財(cái)報(bào)更難看，此前有多位分析師稱(chēng)“多多買(mǎi)菜”將嚴(yán)重拖累公司的盈利時(shí)間，這也是公司股價(jià)跌幅較大的一個(gè)主要因素。

“破圈”失敗

實(shí)際上，拼多多的“變重”實(shí)屬無(wú)奈之舉，公司也曾嘗試過(guò)吸引高線(xiàn)城市用戶(hù)，用提高APRU（每用戶(hù)平均收入）與客單價(jià)的方式實(shí)現(xiàn)輕資產(chǎn)擴(kuò)張，但效果并不明顯。

眾所周知，拼多多歷來(lái)由于低價(jià)吸引及社交裂變，在活躍用戶(hù)方面的表現(xiàn)獨(dú)領(lǐng)風(fēng)騷，去年四季度拼多多年度活躍用戶(hù)達(dá)到7.88億，一舉登頂。

但與之相反的是拼多多的ARPU與客單價(jià)依然被同行遠(yuǎn)遠(yuǎn)甩在身后，甚至還成了制約公司發(fā)展的一道瓶頸。

財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2017-2019年，拼多多的ARPU從576元漲至1720元，盡管增速很高，但不及同期阿里的1/4，京東的1/3。

拼多多的ARPU之所以低，主要是因?yàn)槠溆脩?hù)結(jié)構(gòu)偏向于五環(huán)外，很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)來(lái)自三線(xiàn)及以下城市的用戶(hù)占到拼多多總用戶(hù)的近6成。

低線(xiàn)城市用戶(hù)的消費(fèi)能力限制了拼多多的ARPU，拼多多的對(duì)策是2019年二季度推出“百億補(bǔ)貼”計(jì)劃，旨在通過(guò)對(duì)品牌商品直接補(bǔ)貼的方式來(lái)吸引消費(fèi)能力更強(qiáng)勁的一、二線(xiàn)城市用戶(hù)，實(shí)現(xiàn)用戶(hù)結(jié)構(gòu)上的“破圈”。

“百億補(bǔ)貼”在吸引高線(xiàn)城市用戶(hù)方面的效果明顯，光大證券數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，拼多多“百億補(bǔ)貼”推出后，單季度凈新增月活重新反彈到4000萬(wàn)左右，高線(xiàn)城市用戶(hù)占比在短短一年后達(dá)到48%。

但是，“百億補(bǔ)貼”對(duì)拼多多ARPU提升的后勁不足。數(shù)據(jù)顯示，在“百億補(bǔ)貼”推出當(dāng)季，拼多多ARPU獲得92%的同比增長(zhǎng)，但僅僅四個(gè)季度后，拼多多的ARPU同比增速就放緩到20%左右。

我們認(rèn)為，拼多多ARPU的放緩，既與公司活躍用戶(hù)高增長(zhǎng)帶來(lái)的高基數(shù)相關(guān)，也與平臺(tái)長(zhǎng)期難以提升的客單價(jià)有關(guān)。

根據(jù)電商平臺(tái)“GMV=AAC*ARPU與ARPU=客單價(jià)*消費(fèi)頻次”的盈利公式（AAC為年度活躍用戶(hù)）。在GMV增速放緩的情況下，當(dāng)AAC高速增長(zhǎng)時(shí)，ARPU增速自然會(huì)受到攤薄影響。

但從“ARPU=客單價(jià)*消費(fèi)頻次”公式看，如果客單價(jià)與消費(fèi)頻次均獲得較大突破，GMV也就會(huì)維系相應(yīng)的高增長(zhǎng)。

拼多多GMV的放緩，問(wèn)題就出在ARPU本身增長(zhǎng)缺乏動(dòng)力，尤其在客單價(jià)方面。

通過(guò)數(shù)據(jù)整理發(fā)現(xiàn)，2017年-2020年，拼多多客單價(jià)從33元升至44元，年復(fù)合增速僅為10%，但消費(fèi)頻次卻從18次升至48次，年復(fù)合增速近39%。

橫向比較的話(huà)，拼多多的客單價(jià)長(zhǎng)期不及行業(yè)平均水平的一半。

客單價(jià)的長(zhǎng)期低水平徘徊，直觀反映出的是消費(fèi)者對(duì)拼多多高單價(jià)商品消費(fèi)信任力的不足，深層次的原因則是公司供給側(cè)的缺陷。

目前，消費(fèi)者對(duì)拼多多高客單價(jià)商品的消費(fèi)存在信任問(wèn)題。這是因?yàn)殚L(zhǎng)期以來(lái)，拼多多給大多數(shù)消費(fèi)者留下的印象是“9.9元包郵”“山寨、仿冒商品的聚集地”，這些廉價(jià)、低端的商品在滿(mǎn)足五環(huán)外的消費(fèi)者需求時(shí)綽綽有余，但高線(xiàn)城市的消費(fèi)者并不感冒。

這就意味著，拼多多用犧牲盈利代價(jià)吸引來(lái)的高線(xiàn)城市消費(fèi)者除了參與“百億補(bǔ)貼”的薅羊毛活動(dòng)，以及零星買(mǎi)一點(diǎn)抽紙、垃圾袋之類(lèi)的低單價(jià)生活用品外，對(duì)拼多多平臺(tái)上其余的商品并不感興趣。

這種極端兩頭式的消費(fèi)行為說(shuō)明，拼多多靠“百億補(bǔ)貼”來(lái)破圈實(shí)際上并不成功。

供給側(cè)“大考驗(yàn)”

拼多多客單價(jià)長(zhǎng)期低位徘徊的更深層次原因是平臺(tái)在供給側(cè)的缺陷。這既體現(xiàn)在低價(jià)商品的質(zhì)量保證方面，又體現(xiàn)在對(duì)中、高端消費(fèi)需求的承接方面。

在低價(jià)商品的質(zhì)量保證方面，拼多多頻出問(wèn)題。黑貓投訴平臺(tái)有不少用戶(hù)投訴在拼多多上購(gòu)買(mǎi)商品的質(zhì)量問(wèn)題。從某種程度上講，消費(fèi)者對(duì)拼多多平臺(tái)商品質(zhì)量的吐槽是一種偶然中的必然。

原因在于，最初拼多多的低價(jià)是建立在高效的“人貨匹配”，以及平臺(tái)低傭金帶來(lái)的低開(kāi)店成本基礎(chǔ)上。尤其是前者，“貨找人”電商模式下消費(fèi)者的類(lèi)似需求被集中和前置，從而使得廠家能夠批量化生產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)。

但是，隨著拼多多B端商戶(hù)的大量增加，其標(biāo)志性的“拼購(gòu)”模式已經(jīng)變了味道。數(shù)據(jù)顯示拼多多的賣(mài)家數(shù)從2016年的8萬(wàn)家增至2020年的860萬(wàn)家，5年翻了十倍多。

這些魚(yú)貫而入的賣(mài)家各種成份都有，其中絕大多數(shù)為經(jīng)銷(xiāo)商與個(gè)體賣(mài)家，品牌商與廠家的比例極低。

賣(mài)家成份結(jié)構(gòu)決定了現(xiàn)在拼多多商品的低價(jià)不再是規(guī)模經(jīng)濟(jì)下的讓利結(jié)果，而更是對(duì)商品品質(zhì)的犧牲，畢竟經(jīng)銷(xiāo)商賺的是“差價(jià)”，進(jìn)價(jià)高賣(mài)價(jià)便宜則意味著無(wú)利可圖，更可靠的方式是采購(gòu)品質(zhì)更差的便宜產(chǎn)品。

這也是拼多多“便宜沒(méi)好貨”購(gòu)物體驗(yàn)的必然性。

此外，在中高端商品的供應(yīng)方面，拼多多更是短板明顯。這主要是一方面拼多多介入電商領(lǐng)域時(shí)間較晚，許多品牌商提前與其他電商平臺(tái)進(jìn)行了深度綁定；另一方面，拼多多深入人心的“低價(jià)”標(biāo)簽，容易擾亂品牌商的價(jià)格體系，使得其在拼多多中開(kāi)店并不劃算。

針對(duì)中高端商品供應(yīng)缺失的困難，拼多多上線(xiàn)了“百億補(bǔ)貼”計(jì)劃，該計(jì)劃覆蓋包括快消、數(shù)碼3C、服飾、美妝等多個(gè)品類(lèi)。但要看到其本質(zhì)是在用虧損換增長(zhǎng)，這種模式?jīng)Q定了百億補(bǔ)貼的覆蓋范圍越大，平臺(tái)越難盈利。

“百億補(bǔ)貼”的天然缺陷讓拼多多不得不在其他方面想辦法，這包括“新品牌計(jì)劃”以及公司親自下場(chǎng)經(jīng)營(yíng)自營(yíng)業(yè)務(wù)與推出品牌特賣(mài)項(xiàng)目“群買(mǎi)買(mǎi)”。

目前來(lái)看，“新品牌計(jì)劃”應(yīng)該是拼多多寄予厚望最大的供給側(cè)改革項(xiàng)目。該計(jì)劃始于2018年，2020年進(jìn)行了升級(jí)，升級(jí)后拼多多計(jì)劃2021-2025年5年內(nèi)，以定制100個(gè)產(chǎn)業(yè)帶內(nèi)的10w款新品牌產(chǎn)品為目標(biāo)，帶動(dòng)1萬(wàn)億元的GMV。

不過(guò)拼多多歷來(lái)財(cái)報(bào)中并未公布新品牌計(jì)劃GMV的具體占比，也就是說(shuō)該計(jì)劃有風(fēng)聲大雨點(diǎn)小的嫌疑。

“群買(mǎi)買(mǎi)”則是拼多多于今年1月末上線(xiàn)的品牌特賣(mài)項(xiàng)目，可簡(jiǎn)單理解為公司旗下的“唯品會(huì)”，這也是拼多多對(duì)中高端用戶(hù)需求承接的一部分。不過(guò)，綜合電商平臺(tái)搞特賣(mài)項(xiàng)目并不是拼多多一家，此前阿里與京東都搞過(guò)，最后動(dòng)靜都不大。

自營(yíng)業(yè)務(wù)是拼多多去年四季度才上線(xiàn)的，今年上半年就貢獻(xiàn)了15%的營(yíng)收，但在公司規(guī)劃中，毛利較低的自營(yíng)業(yè)務(wù)將長(zhǎng)期控制在不超過(guò)平臺(tái)總GMV的1%，也就意味著其僅僅是平臺(tái)供給側(cè)改革的一項(xiàng)補(bǔ)充。

綜合來(lái)看，拼多多供給側(cè)改革還有很長(zhǎng)的路要走，沒(méi)有優(yōu)質(zhì)的商品供給，客單價(jià)的提升談何容易，這恐怕是資本擔(dān)心拼多多的另一大原因。