作者：九方智投首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國社科院世經(jīng)政所全球宏觀經(jīng)濟(jì)研究室主任肖立晟，九方金融研究所宏觀研究員、北卡羅萊納州立大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)博士尤眾元

新華財(cái)經(jīng)北京10月21日電 題：本輪美國量寬的政策特征與大類資產(chǎn)價(jià)格走勢

2020年，面對新冠疫情的沖擊，美聯(lián)儲再一次選擇了量化寬松政策，此次美聯(lián)儲的操作充滿自信，短短三個(gè)月，資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張的規(guī)模已經(jīng)接近過去十年量化寬松的總和。量化寬松并非傳統(tǒng)意義上的貨幣政策，其傳導(dǎo)機(jī)制是中央銀行向以商業(yè)銀行為代表的對手方直接購買中長期資產(chǎn)，向市場直接注入流動性，進(jìn)而影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

本輪量化寬松政策通過與財(cái)政政策同步實(shí)施，有效刺激了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。在2008年至2014年的三輪量化寬松期間，美國財(cái)政政策發(fā)力程度不足，時(shí)任美聯(lián)儲主席的伯南克多次建言，強(qiáng)調(diào)僅依靠銀行流動性寬裕無法解救經(jīng)濟(jì)，但是時(shí)任美國總統(tǒng)奧巴馬因政治因素掣肘，無法在財(cái)政政策上發(fā)力，造成后兩輪量化寬松的效果低于預(yù)期。與之相比，面對新冠疫情，美國政府通過貨幣政策與財(cái)政政策同時(shí)投放巨額資金，經(jīng)濟(jì)快速恢復(fù)到疫情前水平。

貨幣和財(cái)政的同步刺激對大類資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生了巨大沖擊。截至目前，美國股市、房市和大宗商品自2020年5月疫情底部以來，都出現(xiàn)了超預(yù)期的漲幅。展望未來，考慮到美聯(lián)儲逐步退出量化寬松政策引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升，全球股市會有一定的波動。在居民收入改善的支撐下，美國房地產(chǎn)市場抗壓能力較強(qiáng)。大宗商品市場受益于美國基建計(jì)劃與供應(yīng)端受限，可能會在高位盤旋。

一、面對新冠疫情美國政府同時(shí)擴(kuò)張財(cái)政與貨幣

財(cái)政政策快速發(fā)力是本輪量化寬松區(qū)別于過去的特征。早在2019年，前美聯(lián)儲副主席斯坦利·費(fèi)希爾就已經(jīng)詳細(xì)闡述面對新的危機(jī)時(shí)，政府可行的應(yīng)對策略。他認(rèn)為在經(jīng)歷三輪量化寬松后，假設(shè)經(jīng)濟(jì)再次遇到強(qiáng)大的外部負(fù)面沖擊時(shí)，貨幣政策寬松的空間已經(jīng)不足，財(cái)政政策難以單獨(dú)發(fā)力，貨幣政策與財(cái)政政策在危機(jī)時(shí)形成協(xié)作才能對沖經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)。這個(gè)觀點(diǎn)與本次疫情后美國政府采取的應(yīng)對政策非常接近。

2020年新冠疫情暴發(fā)后，美國聯(lián)邦政府赤字快速上升。在非危機(jī)時(shí)期，美國聯(lián)邦政府赤字占GDP比重一般低于5%。次貸危機(jī)后，該數(shù)值一度觸及10%，之后維持在5%以上，直到2013年。這個(gè)時(shí)間段大致覆蓋了前三輪量化寬松。與之相比，財(cái)政政策在本輪量化寬松時(shí)代表現(xiàn)更為積極，財(cái)政赤字占GDP比值一度達(dá)到20%，并且在15%的水平維持了近一年。根據(jù)白宮在2021年8月底公布的預(yù)測，美國政府2021年的預(yù)算赤字與2020年在規(guī)模上大致相當(dāng)，考慮到名義GDP增速有限，預(yù)算赤字在GDP中占比在2021年底仍然會在15%左右甚至更高。

從財(cái)政支出的方向來看，美國政府在2020年推出了3輪紓困計(jì)劃，總額約2.9萬億美元，包括發(fā)放失業(yè)救濟(jì)、現(xiàn)金支票、小企業(yè)貸款、補(bǔ)助航空公司等。當(dāng)前，值得重視的潛在財(cái)政刺激方案是拜登的基建計(jì)劃，該計(jì)劃包括改善路橋、鐵路系統(tǒng)和投資清潔能源輸送等，預(yù)計(jì)投資規(guī)模到1萬億美元。另外，拜登還有意推出人力基礎(chǔ)設(shè)施方案，可能的投資規(guī)模達(dá)3.5萬億美元，與育兒、教育、醫(yī)保、扶貧和應(yīng)對氣候變化相關(guān)。

考慮到當(dāng)前美國債務(wù)上限問題與美國兩黨之間的政治博弈，以上的財(cái)政刺激方案能否通過存在疑問，但是美國的財(cái)政赤字在明年仍然維持在高位是市場普遍觀點(diǎn)。因此，與次貸危機(jī)時(shí)期相比，本輪量化寬松時(shí)代的財(cái)政政策刺激力度明顯更強(qiáng)，并且，財(cái)政赤字率在高位盤旋的持續(xù)時(shí)間至少長達(dá)2年，甚至更久。

在量化寬松期間，政府財(cái)政支出的效果集中體現(xiàn)在財(cái)政支出乘數(shù)上，即一單位財(cái)政支出帶來的產(chǎn)出增加量。據(jù)美國國會預(yù)算辦公室（CBO）測算，不同類型的財(cái)政措施具有不同的財(cái)政乘數(shù)，其中，政府購買以及向低收入家庭轉(zhuǎn)移支付的財(cái)政乘數(shù)效應(yīng)最高。前5輪財(cái)政救助（累計(jì)2.6萬億美元）帶來了約1.5萬億美元的GDP增長，財(cái)政乘數(shù)平均約為0.6。近期《美國就業(yè)計(jì)劃》的支出幾乎全部用于政府購買。由于居民轉(zhuǎn)移支付和政府購買具有較高的財(cái)政乘數(shù)，因此本輪財(cái)政刺激的財(cái)政乘數(shù)將會達(dá)到0.8到1之間，對經(jīng)濟(jì)增長的拉動作用更為顯著。高盛預(yù)計(jì)，考慮此前幾輪財(cái)政救助的滯后效應(yīng)，加上拜登政府計(jì)劃推行的兩輪財(cái)政刺激，將累計(jì)提升2021年經(jīng)濟(jì)增速5.6個(gè)百分點(diǎn)，提升2022年的經(jīng)濟(jì)增速2.2個(gè)百分點(diǎn)。

圖1聯(lián)邦政府赤字在美國GDP中占比

數(shù)據(jù)來源：wind、九方金融研究所。

二、大類資產(chǎn)走勢復(fù)盤與未來展望

進(jìn)一步對比各輪量化寬松政策期間，各類資產(chǎn)的變化，我們發(fā)現(xiàn)本輪量寬期間，大類資產(chǎn)上漲速度顯著加快。

本輪量化寬松政策實(shí)施后，在18個(gè)月內(nèi)，美國房價(jià)上漲了20%，而第一輪量化寬松時(shí)期，房價(jià)在18個(gè)月內(nèi)反而下跌了6.5%。本輪股票市場的標(biāo)普500指數(shù)上漲了70%，此前僅上漲30%。本輪大宗商品CRB指數(shù)本輪上漲了80%，此前僅上漲20%。

本輪美國房價(jià)和股市價(jià)格走勢與次貸危機(jī)后有顯著差異。原因在于次貸危機(jī)后，美國房地產(chǎn)泡沫崩潰，居民和企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表短期內(nèi)無法修復(fù)，一方面居民收入快速下降，另一方面?zhèn)鶆?wù)呈現(xiàn)剛性。與之相比，本輪新冠疫情沒有沖擊到居民和企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表，伴隨著美聯(lián)儲創(chuàng)紀(jì)錄地降息與貨幣刺激政策，居民有充足的資產(chǎn)去購買房產(chǎn)，沒有受到?jīng)_擊的企業(yè)反而會因?yàn)槔麧櫾鏊俪A(yù)期而得到市場追捧。在這種情況下，美國房市和股市出現(xiàn)超預(yù)期上漲。

本輪大宗商品的快速上漲主要源于供需端的錯(cuò)配。中國經(jīng)濟(jì)在2020年第二季度開始復(fù)蘇，經(jīng)濟(jì)的高點(diǎn)出現(xiàn)在2021年第二季度，當(dāng)中國經(jīng)濟(jì)接近增速頂點(diǎn)時(shí)，歐美需求開始回暖，最終全球的需求在同一時(shí)刻共振，出現(xiàn)了需求的高峰。同期，供給端出現(xiàn)下降，巴西、智利、印度等大宗商品的主要供給國還深陷疫情的危機(jī)之中，疊加如碳達(dá)峰、碳中和等環(huán)保政策受到各國政府的重視，大宗商品供需嚴(yán)重錯(cuò)配，造成了本輪大宗商品的快速上行，并且上漲趨勢非常穩(wěn)定，中途大幅回落的特征不明顯，這與過往顯著不同。

展望未來，美國股市、債市、房地產(chǎn)均會受到Taper和美聯(lián)儲加息預(yù)期的影響，有下行壓力。其中，因?yàn)槊缆?lián)儲逐步退出量化寬松政策，銀行與企業(yè)手中的資金會減少，因?yàn)殂y行是債券的主要購買者和企業(yè)回購是股市上漲主要推動力之一，美國Taper的政策會直接沖擊到股票與債券的價(jià)格。房地產(chǎn)相比之下受到?jīng)_擊會小一些，因?yàn)榉渴兄饕c利率相關(guān)，根據(jù)我們的美國國債收益率模型，我們預(yù)期美債收益率的高點(diǎn)在1.9%，意味著利率上行幅度有限，對于房市沖擊有限。

大宗商品價(jià)格走勢相對復(fù)雜，主要的未知變量是基建與環(huán)保政策。美國基建計(jì)劃能否通過，通過的計(jì)劃法案規(guī)模如何，會直接影響大宗商品的需求端。全球環(huán)保政策是否會因近期能源危機(jī)的沖擊而部分調(diào)整，會影響到大宗商品的供給端。但是，總體而言，美國經(jīng)濟(jì)還在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期，以石油為代表的大宗商品價(jià)格在明年仍然處于上漲階段。如果美國的基建有超預(yù)期的進(jìn)展或者是環(huán)保政策執(zhí)行的足夠嚴(yán)格，全球大宗商品價(jià)格會在高位盤旋，短期甚至有進(jìn)一步上行的壓力。

圖2美國十年期國債收益率

數(shù)據(jù)來源：wind，九方金融研究所。

圖3標(biāo)普500指數(shù)

數(shù)據(jù)來源：wind，九方金融研究所。

圖4  美國房價(jià)指數(shù)

數(shù)據(jù)來源：wind，九方金融研究所。

圖5CRB指數(shù)

數(shù)據(jù)來源：wind，九方金融研究所。

三、總結(jié)

綜上，我們認(rèn)為本輪量化寬松的特征在于財(cái)政政策與貨幣政策的協(xié)同發(fā)力。對于投資人而言，在經(jīng)歷了過去一年多的股市、房市和大宗商品市場的快速上漲后，要逐步關(guān)注自身投資組合的安全。預(yù)計(jì)未來伴隨著美國量化寬松政策的逐步退出，全球股市會受到政策擾動的沖擊，房地產(chǎn)市場相對抗壓，大宗商品受益于財(cái)政政策發(fā)力和供應(yīng)端受限，短期存在震蕩上行的可能。

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