中金公司發(fā)布海外經(jīng)濟(jì)研究報(bào)告稱，3月份以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議紀(jì)要與官員講話提示縮表加速、加息前置，美國(guó)貨幣緊縮預(yù)期快速升溫，十年期美債利率1個(gè)月內(nèi)上升100bp, 一度越過(guò)2.8%，導(dǎo)致中美利差倒掛。中金認(rèn)為，“縮表”加速不會(huì)明顯推升美債利率，加息預(yù)期是推高美債利率的決定因素。十年期美債利率可能已經(jīng)對(duì)加息路徑過(guò)度定價(jià)，未來(lái)可能從趨勢(shì)沖高轉(zhuǎn)為雙向波動(dòng)。建議關(guān)注以下資產(chǎn)中長(zhǎng)期配置價(jià)值：一是成長(zhǎng)風(fēng)格與中國(guó)股指;二是黃金。

縮表加速，影響未必加碼

縮表并非QE的逆向操作。QE指美聯(lián)儲(chǔ)在二級(jí)市場(chǎng)買(mǎi)入長(zhǎng)端債券，壓低長(zhǎng)端利率。3月份美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議紀(jì)要顯示，美聯(lián)儲(chǔ)大概率不會(huì)以賣出持有債券的方式“主動(dòng)”縮表，而是以停止債券再投資(Reinvestment)的方式“被動(dòng)”縮表。“被動(dòng)”縮表不形成市場(chǎng)賣單，不會(huì)直接推高長(zhǎng)端利率。美聯(lián)儲(chǔ)停止購(gòu)買(mǎi)美國(guó)國(guó)債后，美國(guó)財(cái)政部需要向市場(chǎng)增發(fā)國(guó)債填補(bǔ)資金缺口。

圖表：美聯(lián)儲(chǔ)“被動(dòng)式縮表”導(dǎo)致財(cái)政部增發(fā)美國(guó)國(guó)債(包括附息國(guó)債與零息國(guó)債)

中金認(rèn)為，如果財(cái)政部發(fā)行更多長(zhǎng)端債券，或?qū)⒚黠@推高長(zhǎng)端美債利率;如果發(fā)行更多短期債券(零息國(guó)債)，則或?qū)﹂L(zhǎng)端利率影響有限。由于財(cái)政部借債需求可能在未來(lái)3年大幅下降，同時(shí)長(zhǎng)端債券發(fā)行速度已經(jīng)偏快，目前美國(guó)國(guó)債發(fā)行存在期限結(jié)構(gòu)失調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。在此背景下，財(cái)政部難以大幅增加長(zhǎng)端國(guó)債供給，更可能增發(fā)短端國(guó)債(零息債券，Bills)填補(bǔ)縮表造成的資金缺口。長(zhǎng)端債券發(fā)行受限，使長(zhǎng)端美債凈供給在未來(lái)兩年持續(xù)下降，對(duì)期限溢價(jià)與長(zhǎng)端利率推升有限。

中金指出，本次美聯(lián)儲(chǔ)緊縮周期具有 “非典型”特征，政策節(jié)奏明顯前置。目前市場(chǎng)預(yù)期聯(lián)邦政策利率在未來(lái)18個(gè)月大幅抬升300bp至3.2%左右, 隨后保持在長(zhǎng)期政策利率目標(biāo)水平以上。過(guò)去一個(gè)月十年期美債利率上行100bp, 幾乎全部源自于利率預(yù)期上調(diào)。美聯(lián)儲(chǔ)加息可能已被債券市場(chǎng)過(guò)度定價(jià)，市場(chǎng)預(yù)期的加息路徑兌現(xiàn)門(mén)檻偏高。

中金，發(fā)現(xiàn)美聯(lián)儲(chǔ)在通脹高企和油價(jià)大漲背景下加息往往無(wú)法實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)“軟著陸”，2023年衰退風(fēng)險(xiǎn)明顯增加，可能導(dǎo)致2023年美聯(lián)儲(chǔ)從加息周期快速向降息周期切換。我們預(yù)測(cè)本次加息周期可能由“前快后慢，節(jié)奏前置”轉(zhuǎn)化為“先加后降，政策超調(diào)”，即美聯(lián)儲(chǔ)或在未來(lái)1年半里激進(jìn)加息，隨后快速降息。

在基準(zhǔn)情景下，中金預(yù)測(cè)市場(chǎng)計(jì)入的加息次數(shù)下半年開(kāi)始回調(diào)，十年期美債利率2022年底均衡價(jià)格在2.4%-2.6%區(qū)間。目前十年期美債利率一度突破2.8%，已經(jīng)超過(guò)均衡水平，繼續(xù)上行面臨更多阻力，可能結(jié)束單邊趨勢(shì)上行，進(jìn)入雙向波動(dòng)階段。風(fēng)險(xiǎn)情景下，如果加息預(yù)期繼續(xù)升溫或保持當(dāng)前水平，十年期美債利率或?qū)⒃谖磥?lái)2個(gè)季度里突破3%。加息預(yù)期變數(shù)增加美債市場(chǎng)波動(dòng)性，利率筑頂點(diǎn)位不確定性較高。由于“被動(dòng)式縮表”對(duì)長(zhǎng)端利率影響較小，加息預(yù)期使短端利率維持高位，預(yù)期美債收益率曲線保持扁平。在未來(lái)3個(gè)季度里，3m10s曲線或?qū)⒋蠓照甑讜r(shí)接近2s10s曲線形狀，曲線分化自行消失。

2017-2019年的縮表經(jīng)驗(yàn)對(duì)本次有何啟示?

回顧美聯(lián)儲(chǔ)在2017-2019年的縮表歷程，縮表本身對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響并不明顯。長(zhǎng)端美債利率上升，主要受到聯(lián)儲(chǔ)加息影響。期限溢價(jià)持續(xù)下行，美債利率曲線平坦化，說(shuō)明縮表并未造成長(zhǎng)端利率上行壓力。加息、縮表啟動(dòng)初期，海外風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)仍有較好表現(xiàn)，隨后經(jīng)濟(jì)走弱，高估值風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)如美股和商品開(kāi)始高位回調(diào)。中美經(jīng)濟(jì)周期錯(cuò)位背景下，國(guó)內(nèi)資產(chǎn)受國(guó)內(nèi)宏觀因素影響更大。大宗商品中，黃金在縮表期間表現(xiàn)較好。

美債利率雙向波動(dòng)，關(guān)注以下資產(chǎn)中長(zhǎng)期配置價(jià)值：

1)成長(zhǎng)風(fēng)格與中國(guó)股指：如果美債利率上升勢(shì)頭趨緩，通脹壓力開(kāi)始緩解，成長(zhǎng)風(fēng)格的配置價(jià)值可能逐步提升。中國(guó)股市自2021年3月以來(lái)持續(xù)調(diào)整，估值處于歷史相對(duì)低位，估值優(yōu)勢(shì)可能凸顯;

2)黃金：黃金在上次縮表期間錄得不錯(cuò)收益，尤其在利率曲線倒掛、衰退預(yù)期升溫時(shí)漲幅明顯。黃金既可以對(duì)沖通脹風(fēng)險(xiǎn)，也可以對(duì)沖衰退風(fēng)險(xiǎn)。我們建議把黃金作為2022年的組合對(duì)沖資產(chǎn)。

關(guān)鍵詞： 年期美債利率 縮表加速影響未必加碼 附息國(guó)債 零息國(guó)債