工程機械景氣反轉仍待時日，下調山河智能2022-2023年EPS預測至0.3(-0.52)/0.49(-0.47)元，新增2024年EPS預測0.69元，參考行業估值給予公司2022年25倍PE，下調目標價至7.5元，增持。

業績不及預期，毛利率凈利率雙降。2021年公司實現營收114.08億/+21.7%，歸母凈利3.18億/-43.6%，業績不及預期。毛利率23.19%/-4.5pct，凈利率2.82%/-4.3pct，ROE5.72%/-5pct，毛利率下行是盈利能力承壓主因，2021年鋼材、發動機、減速機等價格大漲下直接材料成本81.32億/+30.3%。期間費用上，銷售費用同比+40.8%亦高于營收。2022Q1單季公司實現營收16.62億/-50%，歸母凈利-0.49億陷入虧損。

特種裝備及代理模式相對高增，全球化取得突破。分品類看，2021年公司有三大品類增速高于總營收，特種裝備營收12.35億/+194.8%、挖機營收38.19億/+43.8%以及配件營收4.78億/+32%;分銷售模式看，自營營收76.67億/+17.1%，毛利率28.2%/-7.4pct，代理營收37.4億/+32.2%，毛利率12.92%/+3.7pct;分區域看，國內營收94.17億/+18.8%，毛利率22.77%/-3.9pct，海外營收19.91億/+37.3%，毛利率25.17%/-7.8pct，挖機海外銷量同比+120%，其中歐洲同比+150%實現爆發式增長，歐洲挖機保有量維持內資品牌第一，微挖批量出口日本。

研發持續加碼，負極進展順利。公司2021年研發投入同比+13.2%，新產品、前瞻性、配套件開發項目99項，其中20款實現量產。新材料公司研制三類負極材料并實現銷售，性能指標達國標一等品要求。

風險提示：工程機械競爭加劇;原材料價格續漲;海外拓展不及預期。

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