新華財經北京5月4日電（林鄭宏）醫美賽道作為大消費板塊的一個細分領域，在過去幾年廣受投資者關注。數據顯示，在過去的2022年，醫療美容指數（BK0089）跌幅為9.52%，而同期上證指數和滬深300指數的跌幅分別為15.13%和21.63%，明顯跑贏大盤。

2023年以來，防疫政策優化調整后經濟加速復蘇帶動了消費板塊回暖，但截至4月末，醫療美容指數年內漲幅僅為2.14%，而同期上證指數和滬深300指數的漲幅分別為7.57%和4.07%。

【資料圖】

作為醫療美容板塊的化妝品國貨龍頭，貝泰妮在2022年和今年以來分別累跌22.14%和23.59%，股價表現大幅落后于板塊平均水平。近期披露的2023年一季報則顯示，公司持續多年的業績高速增長告一段落，出現明顯下滑。

業績增速下滑始自去年二季度

貝泰妮一季報顯示，當季公司實現營收8.63億元，同比增長6.78%；凈利潤為1.58億元，同比增長8.41%；扣非凈利為1.27億元，同比增長1.72%。銷售毛利率為76.11%。

而在2022年一季度，貝泰妮營收、凈利和扣非凈利的同比增速分別為59.32%、85.74%和61.82%。顯然相對于去年一季度，今年一季度公司的業績增速堪稱斷崖式下滑。

實際上，若按單季度數據分析，貝泰妮業績增速的下滑始自去年二季度。就同比增速來看，公司去年二季度到四季度的單季度營收增速分別為37.26%、20.65%和10.93%，凈利增速分別為33.6%、35.49%和5.17%，扣非凈利增速分別為31.19%、19.69%和4.16%，呈現明顯的逐季度下滑態勢。

貝泰妮近5個季度營收、凈利和扣非凈利同比增速情況

梳理年度數據發現，財報顯示，2018年-2022年，貝泰妮的營收分別為12.4億元、19.44億元、26.36億元、40.22億元和50.14億元，同比分別增長55.44%、56.69%、35.64%、52.57%和24.65%；同期凈利潤分別為2.61億元、4.12億元、5.44億元、8.63億元和10.51億元，同比分別增長69.58%、58.12%、31.94%、58.77%和21.82%。

顯然，在持續保持了多年高增長之后，貝泰妮的業績增速已經遇到瓶頸。而從上市以后的股價表現來看，市場對于貝泰妮業績的滑坡也是有明顯匹配的反應。

貝泰妮于2021年3月25日上市，每股發行價為47.33元，發行市盈率為51.25倍。得益于持續多年業績的高增長以及當時醫美賽道的高景氣度，公司上市后股價節節攀升，并于2021年7月8日觸及最高點288.75元（前復權價）。此后，公司股價開始持續回落，在不久前的4月25日，最低觸及106.78元，較最高點跌逾六成。

同行賽跑落后珀萊雅

再來看同行業公司之間的對比，當前醫療美容行業總市值與貝泰妮相近的還有華熙生物和珀萊雅，這也是兩家最常被用來和貝泰妮進行比較的公司，其最新總市值為478.6億元和476億元，與貝泰妮非常接近。而從估值水平來看，貝泰妮、華熙生物和珀萊雅的PE-TTM分別為45.42倍、49.25倍和54.9倍，貝泰妮相對較低。

（來源：2023年一季報數據，截至4月28日收盤）

從華熙生物的一季報數據來看，營收和凈利規模均明顯高于貝泰妮，但銷售毛利率要低近3個百分點。而從業績增速來看，該公司一季度營收、凈利和扣非凈利的同比增速分別為4.01%、0.37%和-17.44%，均低于貝泰妮。而且從過去一年多的季度數據來看，也呈現明顯的逐季大幅下滑趨勢。

股價表現上，從最高峰的300元以上，到目前不足百元，華熙生物股價兩年來的市場表現與貝泰妮也高度相似。

再來看珀萊雅，該公司一季報顯示，當季營收為16.2億元，凈利2.08億元，均明顯高于貝泰妮，雖然銷售毛利率要低約6個百分點，但仍創下五年多來的最高水平。而從業績增速來看，該公司一季度營收、凈利和扣非凈利同比增速分別為29.27%、31.32%和34.93%，均大幅好于貝泰妮和華熙生物。并且從過去一年多的季度數據來看，同比增速始終保持在較為平穩的水平上，沒有出現明顯下滑。

這或許能夠解釋2022年珀萊雅仍逆市上漲13.02%，并在不久前創下歷史新高，相較起初的發行價已上漲近13倍。

國產替代趨勢延續 有利本土“頭雁”集中度效應溢出

雖然在同行業賽跑中有明顯落后于珀萊雅的態勢，但貝泰妮所在的化妝品賽道依然前景廣闊。

觀點認為，國內化妝品市場正在發生集中度提升以及國產替代的邏輯，這對于貝泰妮這樣的國貨龍頭來說，意味著重大的機遇。

政策面來看，從2020年開始，國內出臺了諸多化妝品相關監管政策。尤其是《化妝品監督管理條例》的出臺，從原材料溯源、功效評價、合規經營等方面進行了嚴格規范與監管。此外，各省也逐漸加大了對化妝品企業違法生產、虛假宣傳、不符合技術規范等行為的懲戒力度。這些措施無疑提高了行業經營的門檻，有利于阻擋部分行業外資本加入化妝品領域來內卷，另一方面也將加速中小化妝品企業淘汰出市場，利于集中度提升。

此外，國產替代也悄然發生在化妝品行業。尤其是貝泰妮旗下品牌薇諾娜在皮膚學級護膚品領域完成了對于外資主導市場格局的顛覆。2012-2021年，薇諾娜市場占有率從1.6%增至20%。而過去外資主導品牌雅漾、薇姿市占率已經掉至個位數。

五大品牌在皮膚學級護膚品市場份額（來源：華福證券）

綜上來看，類似貝泰妮這樣的化妝品國貨龍頭還有比較大的空間可以施展。一方面，化妝品還有增量蛋糕，行業結構內部升級，中高端占比逐年升高。另一方面，伴隨著中小化妝品企業加速退潮，疊加歐美日韓等部分外資品牌份額的下降，利于本土龍頭企業提升市場集中度。

或許是由于所處賽道的廣闊前景，雖然面臨著業績增速的明顯下滑，但是在4月26日晚間一季報公布后，貝泰妮仍然受到了券商報告的一致看好。

數據統計顯示，4月27日當天有493只個股獲得機構買入型評級，其中貝泰妮關注度最高，共獲得19次機構買入型評級記錄。同時，貝泰妮近一個月獲得41份券商研報關注，平均目標價為154元。

萬聯證券認為，貝泰妮有望在多領域開辟增長曲線。公司擬推2023年股權激勵計劃，以2022年為基數，2023-2024年營收和歸母凈利潤的增長率不低于28%/61.28%/100%（CAGR為25%）。公司中央工廠新基地建設項目已于2023年3月竣工，預計年產值50億元。新工廠具備高度自動化水平，將成為“智慧工廠”的代表，有利于保障產品的質量和生產穩定性，提升公司的自由產能，減少對委托加工模式的依賴。

國海證券表示，公司主品牌薇諾娜2023年上新精華眼霜、屏障特護霜等，產品矩陣不斷完善，預計隨著第二季度營銷端有望加大投放，邊際改善可期。子品牌方面如AOXMED線下渠道穩步擴張，未來有望出現新增長曲線。

編輯：林鄭宏

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