近期，中國證券投資基金業協會發布了《私募證券投資基金運作指引（征求意見稿）》（下稱《指引》），其中，要求單只私募基金不低于1000萬元、投資者鎖定期不少于6個月；在投資方面，對股票、債券、衍生品等都有比例規定，限制了杠桿比例；禁止通道業務、多層嵌套、管理人參與結構化債券等，還對私募量化基金有特別規定，在業績報酬、預警線等方面進行規范。

業內人士認為，這些規定引導私募行業更加規范操作，分散投資，保護投資者權益，有利于投資者長期投資、理性投資，同時還精準打擊了“保殼”、通道業務等不規范現象，這將推動私募行業長期健康有序發展。但是私募業內在個別條款具體執行方面仍然存在困惑，需等待正式稿落地。

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規模要求精準打擊“保殼”產品 鎖定期規定引導長期投資

《指引》規定，除市場波動導致凈值變化外，連續60個交易日出現基金資產凈值低于1000萬元人民幣的，該私募證券投資基金進入清算流程。

“這個規定能確保基金擁有足夠的規模進行有效的投資管理，也能吸引更專業的基金管理人來運作。這樣的規模能保證基金的專業運作和有效的風險分散，也能降低投資者的單個投資風險。”漢坤律師事務所金融資管部律師毛慧說。

業內人士認為，未來純“養殼”的私募、“保殼”的產品沒有空間了。

平方和投資表示，存續規模不低于1000萬元，這會進一步壓縮缺乏競爭力的中小型私募生存空間，未來將出現大量的產品清盤與管理人注銷。

但也有一家債券私募表示：“實操中，規模低于1000萬的產品，尤其凈值表現還不佳，即使期間有凈贖回，剩下的投資人也不希望進行清算，要求產品繼續運作，在此情況下該如何處理？”

同時，《指引》要求，基金合同約定不少于6個月的份額鎖定安排，開放式私募證券投資基金至多每月開放一次基金份額的申購、贖回。毛慧認為，其能夠幫助基金管理人更好地進行長期的投資計劃，不會因為短期的市場波動而面臨資金大規模撤出。這也提醒投資者，私募基金投資是一項需要耐心和長期視角的投資活動。

平方和投資表示，該規定有利于引導投資者進行理性、長期投資，提高投資者穩定性，“據公司歷史數據顯示，持有產品1年以上的投資者基本上能夠獲得較好的投資收益。”

也有多家私募指出，這對一些所謂的流動性管理的產品影響比較大。“我們有些債券基金是周度開放和月度開放，以后就不能這么賣了，監管可能擔心有些不太謹慎的機構搞期限錯配，拿了短期資金去配置兩三年的債券。因為頻繁開放申贖的產品，客戶認為是現金管理類的產品，相對風險較低，流動性高，但如果配置的是中長期債券，背后有很大風險，影響這批原來抱著安全目的去投資的客戶。”某中型債券私募說。

一位私募市場人士稱，有些私募在做純債、現金管理類的產品，要求流動性，如果要求半年的鎖定期，部分債券私募產品將受影響。

投資比例限制引導組合投資 通過分散配置降低風險

在投資方面，《指引》對單只私募產品投資于同一資產的比例作出限制規定，上海錦天城（廣州）律師事務所高級合伙人許瀚律師表示，從實踐來看，組合投資有利于降低投資風險，《指引》的規定對于基金投向同一資產的資金比例限定在25%，主要目的是以監管規則來引導私募基金盡可能進行組合投資。另外，杠桿比例的要求也是為了總體降低投資風險。

毛慧律師稱，《指引》對股票、債券、衍生品等各類資產的投資比例以及杠桿比例的限制，體現了監管對于風險管理的重視，將產生幾方面影響：一是分散風險，投資比例的設定有助于基金的資產多元化，通過投資不同類型的資產來分散風險；二是控制風險，通過限制杠桿比例，可以防止基金過度借貸，降低因市場波動而產生的風險；三是提升投資者信心，投資者知悉基金經理的投資行為在嚴格監管下進行，有助于提高其對市場的信賴度。

上海一家股票私募表示，征求意見稿對每一類產品都有明確的投資產品比例，這需要私募管理人在產品合同明確投資策略，不能再做籠統性的描述，對投資方面做了一定約束，能夠合理控制投資風險。

在債券投資方面，規定單只私募基金投資于同一債券的資金，不得超過該基金凈資產的10%。“征求意見稿規定了單只債券的集中度，我們大部分基金是不需要調整的，但可能有部分小基金持倉集中度比較高，都是高凈值個人客戶定制的產品，他們愿意承擔具體企業的個券風險，但是后面這類產品要協商。我們感到困惑的是，新老劃斷不知道怎么處理？存量基金是否需要調整？”前述中型債券私募稱。

禁通道、多層嵌套、結構化債券等 對業績報酬、預警止損線等特別規定

《指引》還明確，禁止通道業務、多層嵌套、管理人參與結構化債券等。

毛慧指出，通道業務的風險在于，投資者可能沒有足夠的知識和經驗來做出明智的投資決策，也可能出現風險集中化及利益輸送的情況；多層嵌套可能導致風險的傳遞和放大，同時也降低了投資的透明度；結構化債券由于其復雜性和潛在風險，管理人參與可能會導致利益沖突和風險控制難題。“總的來說，這些禁止性條款的提出，是為了保護投資者的權益，防止市場風險的發生，是積極的舉措。但也需要考慮到這可能對某些創新性業務產生影響。因此，在實施這些禁止性條款時，也需要充分的評估和判斷。”

平方和投資認為，禁止通道業務、多層嵌套要求私募基金管理人提升主動管理能力，禁止管理人參與結構化債券有利于保護普通投資者權益，普通投資者相對機構投資者在專業性以及抗風險能力上有所欠缺，而且容易受到債券私募產品表面上穩健收益的誘導，從而忽視內在風險。

《指引》對私募量化基金的交易系統、交易策略、內部管理制度等方面也作出規定。許瀚認為，目前量化行業規模已經破萬億，量化交易在增強市場流動性、提升定價效率的同時，也容易引發交易趨同、波動加劇等問題，有必要加強規范和管理。本次征求意見稿第十九條要求開展量化交易的證券私募機構總體明確提出了六項要求，未來此類管理人應制定相應的新制度，規范交易系統安全、數據安全和應急管理，建立健全交易策略的研發、測試、驗證、上線等業務流程的內部管理機制，并在該制度中明確“保存歷史交易記錄、策略源代碼、算法或策略的文字說明及其他相關資料，保存期限不少于20年”。

毛慧表示，這些規定對量化投資基金有幾方面影響：一是將推動量化基金業態的專業化和標準化，有助于提升行業整體水平，也有助于避免由于投資策略不清晰或執行不當而引發的風險；二是量化投資基金由于其特殊性，可能帶來一些特殊風險，如模型風險、系統風險等，對其進行特別規定將有助于加強對這些風險的防控；三是規定也將促使量化投資基金進行更多的創新，以適應監管要求，提升自身競爭力。

平方和投資表示，監管對私募量化基金特別規定，有利于私募量化基金的健康發展，也為私募量化基金內控建設指明方向。但其中對策略源代碼、算法等資料保存可能會增加量化私募基金管理人運營成本，由于策略一直在迭代，代碼是動態的，保存每一個源代碼的存儲和整理成本很高。

另外，《指引》還對私募產品業績報酬計提、預警線與止損線設置等方面都作出規定。許瀚表示，在業績報酬方面，早在2020年6月5日協會就發布了《私募證券投資基金業績報酬指引（征求意見稿）》，對比本次征求意見稿，內容基本一致，同時再次強調了管理人與投資者的利益一致性和不得過度激勵，體現保護投資者的原則。預警線方面，征求意見稿強調其設置應當與基金投資策略對應的潛在最大回撤、開放期安排及投資標的流動性特點相匹配。

毛慧認為，新規在業績報酬和預警線方面的規定，無疑會對私募基金行業的運營模式產生影響。一方面，新規規定私募證券投資基金的業績報酬應與基金業績表現掛鉤，并且不得采用對基金管理人自身明顯有利或者過度激勵的計提方式，有助于引導基金經理提高投資決策的專業性和精細化水平，并有可能推動基金的總體收益提高，同時保護投資者的利益，避免基金管理人通過設置不公平或不恰當的業績報酬條款來獲取利益；另一方面，新規對預警線的規定，將進一步加強對風險的管理，預警線的設立可以更早地發現可能的風險，并采取措施進行控制，避免更大的損失，這將有助于增強投資者的信心。

編輯：翟卓

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