作者：周艾琳

在內(nèi)外因素影響下，中國(guó)債券市場(chǎng)近期突然“牛回頭”。

12月5日，10年期國(guó)債收益率再創(chuàng)歷史新低。當(dāng)日，10年國(guó)債活躍券“24附息國(guó)債11”收益率下行0.25BP(基點(diǎn))觸及1.95%。

此前的12月2日，10年期國(guó)債收益率一舉下破2%大關(guān)，這也是此前多空激烈爭(zhēng)奪的點(diǎn)位。11月29日，《關(guān)于優(yōu)化非銀同業(yè)存款利率自律管理的自律倡議》將非銀同業(yè)活期存款利率納入自律管理，使得機(jī)構(gòu)尋找替代投資品，這導(dǎo)致各期限存單利率大幅下跌，AAA級(jí)同業(yè)存單利率當(dāng)日下行9BP至1.705%，帶動(dòng)10年期國(guó)債收益率下行4BP至1.98%，創(chuàng)2002年4月26日以來新低。

某頭部公募基金的貨基投資經(jīng)理對(duì)第一財(cái)經(jīng)表示：“‘搶存單潮’一觸即發(fā)，疊加海外關(guān)稅等消息，帶動(dòng)整體利率債收益率下行，預(yù)計(jì)短期貨基收益可能會(huì)下行20BP。”他同時(shí)稱，對(duì)于當(dāng)前配置壓力大的機(jī)構(gòu)而言，搶存單仍將持續(xù)，但部分機(jī)構(gòu)可能會(huì)等年末的機(jī)會(huì)，若資金面出現(xiàn)擾動(dòng)，可能會(huì)出現(xiàn)存單利率走高的配置機(jī)會(huì)。

未來整體債券收益率下行仍是大勢(shì)所趨，有機(jī)構(gòu)喊出了2025年10年期國(guó)債收益率將觸及1.6%~1.8%的點(diǎn)位。但接受采訪的交易員都表示，2%的攻守仍然關(guān)鍵，目前需要注意央行的口頭干預(yù)或賣債，股市分流效應(yīng)也仍需提防，尤其是年底政策預(yù)期即將明朗之時(shí)。

“搶存單”拖累現(xiàn)金理財(cái)、貨基收益

非銀同業(yè)活期存款利率被納入自律管理后，同業(yè)存單和整體債券市場(chǎng)利率已經(jīng)作出反應(yīng)。9月時(shí)，一年期同業(yè)存單利率還高達(dá)2%，如今則跌至1.77%，一年期國(guó)債收益率為1.345%，二者的利差從當(dāng)時(shí)的超過50BP跌至40BP。

除了機(jī)構(gòu)“搶存單潮”壓低了銀行間市場(chǎng)存單利率，存單發(fā)行利率也明顯走低，出現(xiàn)供需兩旺的平衡狀態(tài)。12月以來，商業(yè)銀行發(fā)行的各種期限同業(yè)存單參考收益率普遍下行。從大行來看，目前發(fā)行的1年期同業(yè)存單參考收益率最低已降至1.70%，11月期間為1.83%~1.89%。例如，12月4日，建設(shè)銀行(8.230, 0.04, 0.49%)第381期、第382期同業(yè)存單發(fā)行情況公告顯示，兩筆期限分別為1個(gè)月、3個(gè)月，參考收益率為1.6%、1.63%。

華源證券固收首席分析師廖志明對(duì)記者表示，將非銀同業(yè)活期存款利率納入自律管理，規(guī)范非銀同業(yè)定期存款提前支取的定價(jià)行為，預(yù)計(jì)將使非銀同業(yè)活期存款利率全面降至央行7天逆回購利率及以下，當(dāng)前定價(jià)區(qū)間為0~1.5%。這大幅壓縮了一般存款與非銀同業(yè)存款的套利空間。

據(jù)測(cè)算，截至今年10月末，金融機(jī)構(gòu)非銀同業(yè)存款余額達(dá)31.2萬億元，其中，非銀同業(yè)活期存款規(guī)模或達(dá)15萬億元。細(xì)分來看，預(yù)計(jì)當(dāng)前股票及期貨保證金存款規(guī)模5萬億元左右，三季度全市場(chǎng)公募基金持倉銀行存款合計(jì)7.31萬億元，銀行理財(cái)持有的銀行存款規(guī)模或達(dá)8.2萬億元。

廖志明認(rèn)為，定價(jià)規(guī)范對(duì)現(xiàn)金類產(chǎn)品影響甚大。現(xiàn)金管理類理財(cái)及貨幣基金監(jiān)管規(guī)定基本一致，投資流動(dòng)性受限資產(chǎn)不能超過產(chǎn)品資產(chǎn)凈值的10%。本次規(guī)范后，非銀同業(yè)定期存款皆為流動(dòng)性受限資產(chǎn)，現(xiàn)金類產(chǎn)品投資比例不能超10%，且非銀同業(yè)活期存款利率預(yù)計(jì)將全面下降至1.5%及以下，帶動(dòng)貨幣市場(chǎng)資產(chǎn)收益率顯著下行。貨幣基金費(fèi)前收益率降幅或達(dá)30BP，降費(fèi)壓力上升。現(xiàn)金類產(chǎn)品收益率大降將緩解銀行個(gè)人活期存款的流失壓力，現(xiàn)金類產(chǎn)品規(guī)模增長(zhǎng)預(yù)計(jì)將明顯放緩。

多位公募基金、理財(cái)公司投研人員也對(duì)記者表示，預(yù)計(jì)整體貨基收益將下行30BP，而且明年公開市場(chǎng)操作利率大概率將繼續(xù)下調(diào)，產(chǎn)品收益也將繼續(xù)下行。

從業(yè)者普遍認(rèn)為，非銀同業(yè)存款定價(jià)規(guī)范對(duì)債市利好明顯，這將繼續(xù)帶動(dòng)短端利率下行，降低了債券投資加杠桿的成本。現(xiàn)金類產(chǎn)品及固收類理財(cái)也將繼續(xù)提升債券投資占比，且定價(jià)規(guī)范將顯著降低現(xiàn)金類產(chǎn)品收益率，被動(dòng)提升債基及固收類理財(cái)?shù)奈Α４送猓@將降低銀行負(fù)債成本，相對(duì)提升債券配置價(jià)值。

10年國(guó)債收益率將繼續(xù)震蕩下行

隨著存單利率的下行，11月中旬以來，長(zhǎng)端利率經(jīng)歷了一輪快速下行，10年期國(guó)債收益率在本周最終強(qiáng)勢(shì)下破2%，并創(chuàng)下多年新低。機(jī)構(gòu)已將下一個(gè)階段性目標(biāo)位設(shè)定在1.8%，2025年的普遍預(yù)測(cè)區(qū)間為1.6%~2%。

對(duì)于近期長(zhǎng)端利率快速下行的原因，招銀理財(cái)分析稱，一方面，再融資債供給壓力平穩(wěn)度過，短期利空出盡，部分交易盤搶跑年末行情；另一方面，非銀同業(yè)存款利率納入自律機(jī)制管理，直接利好短端利率，比價(jià)效應(yīng)下廣譜利率下行空間有望進(jìn)一步打開。

南銀理財(cái)研究部負(fù)責(zé)人王強(qiáng)松對(duì)記者表示，當(dāng)前基本面數(shù)據(jù)好壞參半，但市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)和政策預(yù)期有所降溫，疊加央行寬貨幣配合寬財(cái)政，債市啟動(dòng)搶跑行情，資金已經(jīng)開始透支年底降準(zhǔn)等貨幣寬松預(yù)期。

具體而言，目前長(zhǎng)債可繼續(xù)持倉觀望，降準(zhǔn)降息舉措落地前會(huì)相對(duì)安全；賣方普遍預(yù)期2025年10年期國(guó)債收益率能到1.8%附近，關(guān)注短期能否持續(xù)下破2%關(guān)鍵點(diǎn)位。此外，存單等短久期資產(chǎn)利率仍有下降空間，可先增持；雖然目前信用債的絕對(duì)點(diǎn)位不高，但1~3年期信用利差在60%以上分位數(shù)，信用債的“資產(chǎn)荒”并未結(jié)束，年底仍要增配為開年做準(zhǔn)備。

從宏觀數(shù)據(jù)來看，11月制造業(yè)PMI為50.3%，高于榮枯線，供需分項(xiàng)指標(biāo)均有改善，說明制造業(yè)景氣度弱改善。但商務(wù)活動(dòng)、建筑業(yè)和服務(wù)業(yè)的景氣度均偏弱，其中建筑業(yè)景氣度罕見地低于榮枯線，建筑業(yè)新訂單少、投入品價(jià)格跌、從業(yè)人員指標(biāo)弱，說明建筑業(yè)仍面臨下行壓力。

最為關(guān)鍵的地產(chǎn)數(shù)據(jù)仍待企穩(wěn)。中指研究院數(shù)據(jù)顯示，11月百強(qiáng)房企銷售額同比下降9.5%，而30城商品房銷售面積增速為18.5%，銷售額降而銷售面積增，可能是地產(chǎn)銷量區(qū)域分化、房企以價(jià)換量導(dǎo)致的。

年底增量政策受關(guān)注

盡管債市“牛回頭”，但交易員的警惕情緒依舊存在，畢竟三季度以來，央行的口頭、行動(dòng)干預(yù)以及股市分流效應(yīng)一度導(dǎo)致債基暴跌。

多名債券投資經(jīng)理和交易員對(duì)記者提及，周二(12月3日)債券收益率回升，似乎感受到市場(chǎng)上有一股賣壓。未來存在央行在公開市場(chǎng)賣出國(guó)債以避免收益率過快下行和市場(chǎng)投機(jī)的可能性。

值得一提的是，盡管面對(duì)外部關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)和喜憂參半的經(jīng)濟(jì)、盈利數(shù)據(jù)，當(dāng)前A股并不算弱，這與政策預(yù)期不無關(guān)系。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的召開時(shí)間通常是在每年12月10日左右，這是一個(gè)為來年政策定基調(diào)的重要會(huì)議。當(dāng)前國(guó)內(nèi)外投資者再度將目光聚焦在年底的政策預(yù)期上。

摩根士丹利表示：“雖然政策規(guī)模和組合的具體數(shù)字和細(xì)節(jié)通常需要等到來年，甚至有時(shí)要等到3月份兩會(huì)正式開啟時(shí)才能被完全知曉，但考慮到當(dāng)前的市場(chǎng)環(huán)境和國(guó)際形勢(shì)，相信決策層會(huì)做好預(yù)期引導(dǎo)。”

該機(jī)構(gòu)解釋稱，這有助于穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，增強(qiáng)市場(chǎng)信心。當(dāng)前從關(guān)稅到地緣政治的一系列緊張局勢(shì)，都產(chǎn)生了負(fù)面溢出效應(yīng)。做好預(yù)期引導(dǎo)，將有助于企業(yè)提前規(guī)劃，應(yīng)對(duì)可能的挑戰(zhàn)。

各大機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)，從財(cái)政赤字?jǐn)U張的力度來看，明年官方預(yù)算赤字率大概會(huì)在3.5%到4%之間，比今年略有擴(kuò)張。如果赤字率能達(dá)到4%甚至更高，那將是重要的信號(hào)，意味著政策制定者正在打破過去幾十年堅(jiān)守的3%上下的赤字率思維定式，這將是利好消息。

施羅德基金固定收益投資總監(jiān)、基金經(jīng)理單坤對(duì)記者表示，整體而言，“債牛”仍在，但由于股債蹺蹺板效應(yīng)加強(qiáng)，疊加債券供給增加、年底資金面擾動(dòng)的外部影響，更傾向于以短久期信用債打底，短端利率受益于12月可能出現(xiàn)的降準(zhǔn)，而長(zhǎng)債更易受到擾動(dòng)。

關(guān)鍵詞：