問：2018年，隨著特朗普1.0的貿(mào)易戰(zhàn)，在中國活躍的美元基金開始放緩，隨著2023年8月拜登簽署的第14105號行政令?，美元基金在中國科創(chuàng)領(lǐng)域的投資陷入幾乎停滯的狀態(tài)。

因此，在2019年開始，人民幣基金開始興起，尤其是政府引導(dǎo)基金進(jìn)入大規(guī)模擴(kuò)展時(shí)期，是否能詳細(xì)聊聊，您作為由多年成功經(jīng)驗(yàn)的資產(chǎn)管理人，在這個階段的觀察？

璽承資管杜雨：美元退出，人民幣替代這幾年下來，有得有失，這個過度階段，對于中國的LP和GP來說，可以說是一場艱難的凜冬時(shí)節(jié)。

從募資的最高峰是2021年，募資規(guī)模達(dá)2.21萬億元，同比上升84.5%，新募基金數(shù)近7000支，同比上升100.7%，然后一直呈下降趨勢直至2024年。2024年當(dāng)年募資金額1.44萬億元，募集基金數(shù)3981支，分別下滑了53.5%和76%。

從投資方面來看，這三年一級市場投資數(shù)量從2020年的1.1萬起下降到2023年的7100起，下降幅度38%；投資金額同期從1.5萬億下降到不到5000億，下降幅度68%。

退出方面同樣收縮嚴(yán)重，到20204年上半年，中企IPO數(shù)量82家，同比下降62.4%，比2021年則下降了87%。IPO市場也持續(xù)收縮，其中55家上市中企獲得VC/PE支持，第一季度和第二季度分別為29家和26家，總量環(huán)比分別下降60.4%和57%。境外方面，2024年上半年共有20家VC/PE支持中企IPO。

因此，剛才你說這一輪是中國一級投資的凜冬時(shí)節(jié)，確實(shí)如此。

問：聽到剛才您說的數(shù)據(jù)，我覺得比房地產(chǎn)行業(yè)還要冷。聽說您專門研究了這段時(shí)間取得突破的科創(chuàng)基金，可以和我們聊聊在凜冬時(shí)節(jié)取得突破的管理人有哪些特征嗎？

璽承資管杜雨：的確，正像每一輪周期都一樣，這一輪周期雖然是疊加了國內(nèi)外多重因素共同作用的谷底階段，但在此期間，仍然有不少投資機(jī)構(gòu)在2025年兌現(xiàn)了豐厚的收益，主要是四類：

收獲最大的可能是國家戰(zhàn)略基金，戰(zhàn)略基金由國家層面發(fā)起，帶動了許多國家亟需突破產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的科創(chuàng)企業(yè)快速發(fā)展，同時(shí)吸引了非常的人才加入，這是戰(zhàn)略基金本身最大的收獲。國家戰(zhàn)略基金的首要人五不是財(cái)務(wù)收益，而是力求集中突破科技瓶頸，體現(xiàn)國家戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)意圖。它們的體量大、周期長、不計(jì)成本飽和輸出，在此前提下，近年在卡脖子領(lǐng)域突破效應(yīng)強(qiáng)，但該模式非市場化行為且難以復(fù)制。

最近被熱捧的是深潛型投資機(jī)構(gòu)，通常由某個產(chǎn)業(yè)的資深人士發(fā)起，在行業(yè)技術(shù)、人脈方面有深度積累，無論市場熱點(diǎn)如何變化，只要本行業(yè)需求在，在行業(yè)爆發(fā)后任能成為贏家，例如十幾年前就開始投資硬科技的極少數(shù)基金，但這種模式下，退出時(shí)間極為不確定，可能十幾年間都很難退出，雖然最終能成為潮頭贏家，但也需要承擔(dān)大量的持有期間成本。

今年杭州6小龍爆火之后，大家開始關(guān)注企業(yè)風(fēng)投，也就是CVC投資。這類投資機(jī)構(gòu)的核心特征是依托母公司資源、追求戰(zhàn)略協(xié)同效應(yīng)而非單純財(cái)務(wù)回報(bào)，激勵機(jī)制受母公司制度約束，主要投向與母公司行業(yè)關(guān)聯(lián)度高的項(xiàng)目，退出時(shí)優(yōu)先收購被投企業(yè)。在科創(chuàng)投資方面，CVC具有獨(dú)到的產(chǎn)業(yè)敏感，近年硬科技獨(dú)角獸企業(yè)75%背后有CVC，杭州6小龍中有5家有CVC投資，但問題是CVC不是每個企業(yè)都能發(fā)起的，也不是每個企業(yè)都能做好CVC，許多上市公司的CVC乏善可陳。

還有一類是出彩的地方政府基金，例如在業(yè)績方面執(zhí)牛耳的“深創(chuàng)投”，自1999年成立以來保持年均IRR36%的出色表現(xiàn)；而2015年成立的合肥政府引導(dǎo)基金通過引入制造產(chǎn)業(yè)集群的方式獲得不菲的回報(bào)和產(chǎn)業(yè)效應(yīng)，一戰(zhàn)成名。深創(chuàng)投和合肥產(chǎn)投一個是優(yōu)秀的專業(yè)財(cái)務(wù)投資者代表，另一個招商引資的代表，分別代表了地方政府基金的兩條路線。目前大部分政府基金都學(xué)的是合肥產(chǎn)投路線，但也有部分政府基金已經(jīng)蘇醒過來，開始向更具有項(xiàng)目投資和運(yùn)營實(shí)力的專業(yè)性基金轉(zhuǎn)型。

問：您在2019年底暫停了投資業(yè)務(wù)，去讀經(jīng)濟(jì)學(xué)博士學(xué)位和斯坦福大學(xué)的博士后，為什么在今年又啟動科創(chuàng)投資呢？

璽承資管杜雨：2019年底看到風(fēng)險(xiǎn)積累到了一定程度，不確認(rèn)會以怎樣的方式暴露，所以在完成最后易筆兌付，實(shí)現(xiàn)100%兌付后，我們選擇了暫停業(yè)務(wù)，在安全區(qū)先看一看。沒想到6天后爆發(fā)了新冠，延續(xù)了好幾年。這期間一直暫停。

對于投資來講，暫停其實(shí)是常態(tài)。

投資需要對未知保持敬畏。如果前面是未知，對未知保持敬畏會給我們帶來選擇的理性和幸運(yùn)。

我們是今年7月開始啟動科創(chuàng)投資業(yè)務(wù)的，從2025年Q3的情況來看，驗(yàn)證了我們啟動時(shí)對宏觀經(jīng)濟(jì)和行業(yè)的預(yù)判。

目前從清科研究的數(shù)據(jù)來看，2025年前三季度，新募集基金數(shù)量和規(guī)模分別為3501支，1.16萬億元，同比上升18.3%、8%。政府投資基金、地方國資平臺、險(xiǎn)資、AIC活躍出資；

在投資方面，前三季度投資共8295起，披露金額5407.3億元，分別同比上升19.8%、9%。從行業(yè)來看，硬科技領(lǐng)域市場關(guān)注度高，特別是AI、GPU、智能制造等。

退出方面，在并購市場回暖的推動下，被投企業(yè)退出案例同比增加，據(jù)統(tǒng)計(jì)，前三季度共發(fā)生2029筆退出，其中IPO案例1002筆，同比上升37.8%，并購?fù)顺霭咐?52筆，同比上升84.3%。本輪科創(chuàng)投資的復(fù)蘇背景疊加了中國科技突破、A股市場出清和轉(zhuǎn)向投資市場、港股市場IPO暢通、美聯(lián)儲降息等主客觀因素，具有長期牽引效應(yīng)。

目前來看科創(chuàng)投資已經(jīng)進(jìn)入復(fù)蘇期，說明我們這次的時(shí)間窗口和以往一樣，把握的比較好。

問：那么即使進(jìn)入復(fù)蘇，也仍然會有乍暖還寒時(shí)節(jié)的特定障礙，請杜雨總詳細(xì)聊聊璽承怎么樣應(yīng)對科創(chuàng)投資的障礙呢？

璽承資管杜雨：通過對近年在科創(chuàng)投資領(lǐng)域的機(jī)構(gòu)分析、我們認(rèn)為我們在這個領(lǐng)域生存和突破的基礎(chǔ)，還是基于我們自身的資源優(yōu)勢和稟賦優(yōu)勢、以及目前科創(chuàng)行業(yè)的需求。

作為管理人，璽承與其他管理人相比，除了在金融領(lǐng)域的長期浸淫形成的金融紀(jì)律、執(zhí)行經(jīng)驗(yàn)、行業(yè)和政策敏感之外，有一些集中的差異和稟賦。

首先和很多管理人偏好賠率策略、規(guī)模策略不同，璽承偏好勝率策略。賠率策略的典型投資方法，比如 “投賽道“，本質(zhì)是用1、2個高倍率的成功投資覆蓋其它98個失敗投資，這種勢大力沉的策略更適合國家戰(zhàn)略基金，而不是我們這種勝率策略的基金；另外我們也不認(rèn)同所謂”投資就是“投人”的說法，從概率角度講是不成立的：如果一個人前面兩次創(chuàng)業(yè)成功，第三次更大的概率是失敗而不是繼續(xù)成功，除非是巴菲特或段永平，而這是靠天賦，而不是大部分人。

勝率策略既是選擇也是認(rèn)同，同時(shí)來源于我們的稟賦。我在國泰君安、戰(zhàn)略咨詢、經(jīng)濟(jì)學(xué)博士的研究和實(shí)踐經(jīng)歷，很幸運(yùn)能夠讓璽承成為為數(shù)不多的同時(shí)具備從宏觀切入到微觀剖析，再放在中觀中進(jìn)行驗(yàn)證的高配投研能力，這些高配的投研能力讓我們更偏好勝率策略，而不是賠率策略和規(guī)模策略。正好，這顯然也符合與我們配合的超高凈值LP和機(jī)構(gòu)LP的偏好。

問：璽承的高配投研能力，除了體現(xiàn)在私募資產(chǎn)管理人少有的同時(shí)擁有經(jīng)濟(jì)學(xué)博士加知名戰(zhàn)略咨詢的團(tuán)隊(duì)配置，還有什么對提高投資成功率更有功能性的好處嗎？

璽承資管杜雨：經(jīng)濟(jì)學(xué)博士當(dāng)然不只是頭銜，我們擁有自己獨(dú)立的宏觀經(jīng)濟(jì)分析模型。

宏觀經(jīng)濟(jì)研究對于提高投資成功率有很多意義，而其中最重要的一項(xiàng)，是所有今天的投資，退出都在未來，少則2、3年，中期則5-7年，長期則10年以上或以家族代際為時(shí)間軸，而退出時(shí)的經(jīng)濟(jì)情況如何則是對任何項(xiàng)目退出都影響重大的環(huán)境。

所以璽承對所有投資項(xiàng)目不僅具備具備金融領(lǐng)域的經(jīng)驗(yàn)，在復(fù)雜環(huán)境中針對復(fù)雜目標(biāo)找到和控制在正確路徑上的方法論，而且具有高度專業(yè)的宏觀趨勢研究支撐，這些稟賦將為我們的投資人和被投企業(yè)規(guī)劃和實(shí)現(xiàn)更高的成功率。

我覺得璽承資管的團(tuán)隊(duì)配置還由幾個我們覺得自豪的優(yōu)勢：一個是我們同時(shí)擁有固收加浮動資產(chǎn)的多資產(chǎn)管理經(jīng)驗(yàn)和能力：包括超過 200 億的固收投資成功經(jīng)驗(yàn)，以及超過 15 億的股權(quán)投資成功經(jīng)驗(yàn)，這些經(jīng)驗(yàn)使得我們對保本保息、勝率策略、賠率策略的多資產(chǎn)具有橫向和縱向的動態(tài)甄選、風(fēng)控和投后管理妥善退出的能力，并具備同時(shí)操盤 FOF 基金和家族辦公室等跨品類多資產(chǎn)主動管理能力。

還有一點(diǎn)是我們團(tuán)對成員的背景時(shí)券商加產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)投的構(gòu)成，我們的投資團(tuán)隊(duì)既包括排名前三的國際化券商，熟悉券商全流程資本運(yùn)營業(yè)務(wù)，同時(shí)也有來自知名上市公司的優(yōu)秀戰(zhàn)投經(jīng)理，深明企業(yè)產(chǎn)投的境內(nèi)外操作，形成璽承對投資業(yè)務(wù)全流程、券商系全業(yè)務(wù)的綜合業(yè)務(wù)能力。

問：我覺得你說的從稟賦出發(fā)來提高成功率，其實(shí)不只是基金管理人成功的基石，也幾乎是所有行業(yè)貫通的成功規(guī)則。那么，璽承資管怎樣運(yùn)用自己這些稟賦呢？

璽承資管杜雨：首先提出并踐行的一個投資模式，是璽承資管根據(jù)我們上面提到的CVC模式基礎(chǔ)上創(chuàng)新的PFI模式，PFI是Industry, financing, investment三個詞的簡稱，也就是產(chǎn)業(yè)、融資、投資，簡稱PFI模式。

我們按基石LP的出資額配比60-70%的資金，投向基石LP的上下游，在募投管退四個環(huán)節(jié)，基石LP都和璽承資管一起參與和決策， 實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢互補(bǔ)模式，在過程中更安全、更透明，同時(shí)通過璽承資管的稟賦和與產(chǎn)業(yè)LP的互補(bǔ)，實(shí)現(xiàn)收益率、存續(xù)期、成功率的突破。

問：這個模式對企業(yè)很有吸引力吧？聽起來確實(shí)比較符合現(xiàn)在很多企業(yè)希望進(jìn)入科創(chuàng)投資領(lǐng)域的市場需求，那么哪些企業(yè)適合與璽承合作產(chǎn)融投一體化平臺呢？

璽承資管杜雨：PFI是以產(chǎn)業(yè)客戶的投資方向?yàn)閷?dǎo)向的，理論上在客戶的行業(yè)方面沒有限制，只要客戶的上下游產(chǎn)業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈正在因?yàn)楦呖萍嫉淖⑷耄淖儺a(chǎn)業(yè)紅利來源，那么就是有價(jià)值的。

在時(shí)間中，我們接觸的企業(yè)也類型包括傳統(tǒng)制造業(yè)、上市公司、服務(wù)類企業(yè)、或目前沒有企業(yè)，但有意愿和能力的境內(nèi)外超高凈值家族，都有希望啟動PFI模式來搭上科技紅利大船的意愿，畢竟大部分企業(yè)家不希望在船越開越遠(yuǎn)的時(shí)候，自己目送大船遠(yuǎn)去，而自己留在原地。

問：非常感謝你今天對我們的詳細(xì)介紹，我相信LP們非常愿意認(rèn)可這么有誠意和付出的科創(chuàng)投資主動管理者，我也希望早日看到璽承PFI孵化出更多強(qiáng)壯的科創(chuàng)企業(yè)，而且上市敲鐘的那天！

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