范為/文

一、2023上半年債券市場回顧

2020年至2022年末全球疫情此起彼伏，各國均實施了積極的財政政策和寬松的貨幣政策以穩定經濟社會發展。我國2020年、2021年和2022年債券發行規模也相應保持在高位，以信用債為例：疫情爆發前的2019年，我國信用債發行規模為14.85萬億；而2020年、2021年和2022年發行規模分別為19.09萬億、20.06萬億和18.06萬億，較疫情前有明顯的增加。

(資料圖片僅供參考)

隨著疫情防控逐步常態化，2022年以來多國開始退出寬松貨幣政策，同時為應對國際形勢動蕩產生的通脹危機，全球主要經濟體紛紛進入加息通道。中國方面，隨著疫情防控政策寬松化，國內經濟煥發新的生機，今年政策靠前發力及疫后脈沖式修復的背景下，一季度經濟開局良好。二季度以來，經濟內生增長動力略有不足，修復斜率放緩，結構性復蘇與分化現象延續。

為服務經濟社會發展、充分保障民生和重大項目建設等重點領域支出投入，2023上半年我國共發行國債4.49萬億，發行規模同比增長30.59%：地方政府債發行4.37萬億，發行規模同比下降16.80%；2023上半年利率債累計發行規模12.43萬億，同比增長7.61%。

2023上半年我國信用債總體發行規模小幅上升，上半年發行量9.30萬億，同比上升2.24%。其中，非政策性金融債券發行規模為1.76萬億，同比上升1.88%；由于無風險利率下行和資產荒帶動上半年城投債走牛，主力發行品種企業債、資產證券化發行規模分別為0.13萬億、0.85萬億，同比下降37.86%、10.80%，公司債發行規模為1.90萬億，同比上升25.49%；非金融企業債務融資工具發行規?？傮w保持平穩，上半年累計發行規模4.45萬億，同比微升0.47%。

二級市場方面，2023上半年長期市場利率水平震蕩后陡降。2023年1月上旬，主要受基本面仍在疫后快速修復階段和資金面收緊影響，10年國債收益率從2.83%逐步升至2.93%水平，該階段債券市場一路走熊。此后至3月初，經濟增長動能變緩，長期利率開始下行。市場在交易中博弈“央行寬松”、“提前還貸處理方案”和“經濟復蘇斜率”的可能性，呈現出震蕩走勢。進入二季度后，基本面繼續轉弱，地產銷售和投資下行明顯，風險資產表現不及預期，加劇市場悲觀情緒，央行在6月再度降息，債市收益率下行更為順暢，10年國債收益率從2.85%逐步下行最低至2.62%附近。

二、2023年下半年債券市場展望

我們認為，2023年下半年將處于經濟“N”型復蘇的后半段，債券收益率將呈現先下后上的態勢。

第一，當前經濟整體溫和復蘇，短期面臨一定壓力，收益率短期將繼續下行。從2023年上半年運行來看，一季度經濟開局良好，內需經1-2月的修復后動能開始走弱；二季度以來，經濟修復速度放緩，經濟內生增長動力不強。具體來看，生產端增速回升，但恢復速度明顯低于預期。從需求端來看，地產投資下行幅度較大，新開工力度較弱；出口增速回落，消費延續修復。展望下半年，我們在主要宏觀指標中觀察到一定積極信號，但弱復蘇格局難以迅速逆轉。

第二，寬貨幣后寬財政可能性較大，將給債市帶來一定的調整壓力，收益率在財政發力后將轉為上行。經濟周期性壓力之下，穩增長政策或將進一步發力，而寬財政政策發力將帶來債市調整風險，后續四季度的收益率或將上行。

第三，城投區域分化或加大，央國企信用優勢強化。當前，城投債務問題演繹并未結束，隨著地方財力的弱化，償債能力下降、債務成本上升以及債務結構短期化三者之間相互促進的惡性循環在持續演繹，目前尚未看到結束的跡象。從大方向上來看，產業債利差已處于歷史低位，下行空間有限，地方國央企出現違約或展期的情況顯著減少，各地對信用風險事件的發生都更加重視，償債意愿較強，因此大方向上看下半年國央企產業債的優勢將進一步強化。

第四，地方政府債務風險總體安全可控，隱性債務化解或有新舉措，再融資債券置換預期升溫。根據梳理，經過2014年地方債審計后，為了置換非政府債券形式的地方政府債務，中國2015年至2019年發行了約12.36萬億元置換債券。為了緩解地方政府債務風險，2020年至2022年6月總計發行約1.1萬億元特殊再融資債券，來置換存量隱性債務。廣東等地也借助發行再融資債券置換隱性債務等方法，實現隱性債務清零。不過2022年6月份至今，中國尚未發行置換隱性債務的特殊再融資債券。在當前一些地方隱性債務償債壓力較大且財政收入并未大幅改善現狀下，再次通過特殊再融資債券緩釋債務風險預期明顯升溫。

第五，金融債發行主體存在剛性需求，市場規模有望穩步上升。2023年預計金融債整體發行規模將繼續維持在10萬億左右：商業銀行專項債發行量有望繼續上升，如小微、綠色、三農專項債等；商業銀行次級債在商業銀行補充資本的壓力之下，發行規模將保持穩定；證券公司債的監管政策趨于放松，發行規模有望反彈。

（作者系申萬宏源證券固定收益融資總部總經理、申銀萬國研究所有限公司董事）

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