摘要：11月2日，美聯儲再次大幅加息75個基點，將聯邦基金利率的目標區間提升至3.75%-4%，符合市場預期。市場對本月美聯儲加息75個基點的預期已基本消化，12月加息幅度和明年的利率水平如何，以及美國經濟增長能否實現軟著陸是市場更關心的不確定性因素。

FOMC的聲明稍顯溫和，美國股市隨即飆升，反映市場對利率決議的解讀就是美聯儲暗示未來將放緩加息。而鮑威爾的表態則相對更加強硬，更加強調繼續加息的必要性，且透露出了對美國經濟能否順利軟著陸的擔憂。明年某個時候（預計是明年一季度左右）市場的主要交易邏輯可能將會切換。在加息等緊縮操作對市場的邊際沖擊逐漸降低后，“衰退預期”將會替代“緊縮預期”，成為市場交易的主邏輯。無論是何種交易邏輯，大宗商品價格受到向下的壓力都不會減輕。

在歐美采取加息政策后，全球利率中樞上移將使流動性環境惡化，全球經濟衰退對商品的影響會日益顯現。我們曾指出這種影響可能是非線性的，未來對各類資產價格的壓力可能逐漸增加。全球經濟疲弱，工業品需求預期不振，大宗商品價格已經筑頂。產業端下游需求受到抑制，加上疫情防控壓力仍舊較大，供給改善，相對過剩的局面使得商品價格仍有向下的調整空間。總體上看，大宗商品仍是今年表現最為強勁的資產類別。短期內，由于美國經濟增長和通脹路徑的不確定性仍然很高，以及地緣政治因素，大宗商品價格或仍有支撐，特別是能源類商品。

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正文：

11月2日，美聯儲再次大幅加息75個基點，將聯邦基金利率的目標區間提升至3.75%-4%，符合市場預期。這是美聯儲今年以來第六次加息，也是連續第四次加息75個基點，今年已累計加息375個基點。市場對本月美聯儲加息75個基點的預期已基本消化，12月加息幅度以及明年的利率水平如何是市場更關心的不確定性因素。

FOMC的聲明稍顯溫和，暗含未來將放緩加息。該聲明表示：就業增長強勁，失業率保持在低位，需要繼續加息，直到利率達到足夠限制性的水平；將在未來制定政策時考慮貨幣政策的累積收緊程度，以及通脹的影響滯后程度。美聯儲利率決議公布后，美股直線拉升，道指漲1%，納指漲0.35%，標普500指數漲0.6%。現貨黃金短線拉升14美元，現報1660.43美元/盎司。美元指數短線大跌80點，現報110.68。美國10年期國債收益率短線走高后下挫，日內下跌5個基點，現報3.997%。美國股市隨即飆升，反映市場對利率決議的解讀就是美聯儲暗示未來將放緩加息。11月2日，美聯儲掉期交易顯示，12月美聯儲加息75個基點的概率降至30%的水平，加息50個基點的概率最高，超過60%。

鮑威爾的表態則相對更加強硬。在他發表講話的同時，美股回落，納指、標普500指數均轉跌，道指漲幅收窄至0.4%。。一方面，他表示，政策的全面效果需要時間才能生效，尤其是對通脹的影響；在某個時候，放慢加息速度將是合適的；最快在12月就會放慢加息速度。另一方面，他更加強調繼續加息的必要性：堅決致力于降低通貨膨脹；通脹仍遠高于目標值；沒有看到勞動力市場真正疲軟的跡象；沒有看到工資-物價螺旋上升（這一點為我們今后預判美國通脹水平和美聯儲加息態度提供了重要的參考依據，即美國工人工資增速）；可能最終會加息至高于9月會議上預期的水平。此外，鮑威爾還透露出了對美國經濟能否順利軟著陸的擔憂：經濟軟著陸仍有可能，但窗口變窄了；隨著利率走高，很難看到軟著陸；沒有人知道是否會出現經濟衰退；也沒人知道經濟衰退會有多糟糕。這暗示，明年某個時候（我們預計是明年一季度左右）市場的主要交易邏輯將會切換。在加息等緊縮操作對市場的邊際沖擊逐漸降低后，“衰退預期”將會替代“緊縮預期”，成為市場交易的主邏輯。無論是何種交易邏輯，大宗商品價格受到向下的壓力都不會減輕。

短期內，目前美聯儲加息節奏已然放緩，對商品的短期擾動減少。但是12月加息幅度仍然不確定，這是需要關注的。相比以往的加息周期，在本輪加息周期開始后，我們可以明顯地發現，大宗商品價格震蕩下跌的速度加快，這至少反映出大幅度加息對市場預期的影響是相當大的。

中長期內，大宗商品價格震蕩下跌趨勢不會改變。在面對“通脹”這個“民主社會”的頭號敵人尚未繳械時，歐美貨幣緊縮的步伐不會停息，甚至還會加大力度。前一段時期，強美元是大宗商品價格大幅下挫的主因之一。而且在歐美采取加息政策后，全球利率中樞上移將使流動性環境惡化，全球經濟衰退對商品的影響會日益顯現。我們曾指出這種影響可能是非線性的，未來對各類資產價格的壓力可能逐漸增加。

大宗商品價格可能已經見頂，但各品種表現出現分化。首先，地緣政治因素使得供給端約束主導的能源價格走勢相對偏強，比如原油和天然氣。自俄烏沖突爆發以來，相比于其他商品的價格呈現快速下跌的趨勢，油氣等大宗商品價格仍在高位震蕩。其次，銅這類金屬工業品與經濟周期高度相關，對下游需求的敏感度較高。而原油對下游需求的反應比較之后。最后，在全球經濟衰退時，貴金屬的保值功能使得其因避險需求而走出不同的行情。

短期內，大宗商品價格或仍有支撐，特別是能源類商品。據《經濟參考報》報道，一些權威投資機構認為，全球經濟疲弱，工業品需求預期不振，大宗商品價格已經筑頂。產業端下游需求受到抑制，加上疫情防控壓力仍舊較大，供給改善，相對過剩的局面使得商品價格仍有向下的調整空間。但是，短期內，由于過去幾年產能投資不足，且受地緣政治和疫情反復等因素的沖擊，全球生產供給恢復偏慢，商品價格仍存在一定的支撐。需要注意的是，盡管大宗商品價格已經從高位回落，但總體上看，大宗商品仍是今年表現最為強勁的資產類別，未來價格仍有可能在高位運行一段時間。以氣價為例，盡管近期歐洲天然氣價格有所下降，但仍比往年同期高出約四倍。此外，美國經濟增長和通脹路徑的不確定性仍然很高，全球對能源商品的需求仍存變數，能源商品價格的下跌速度將慢于其他金屬商品。

作者：上海鋼聯 黑色產業研究服務部 研究員 李爽 經濟學博士

關鍵詞： 大宗商品 不確定性 經濟衰退