《市值觀察》出品

文|韭零后

2007年6月，天合光能成功在紐交所敲鐘，但隨著發展天合光能并沒有得到市場認可，最終在2017年3月天合光能選擇了私有化退市，當時公司總市值僅為70億元左右。在退市之時，天合光能董事長、實際控制人高紀凡為獲得公司股票曾向信托公司借款45.69億元，而這筆貸款將在今年3月份到期，為天合光能埋下了一顆“定時炸彈”。

私有化退市后天合光能選擇了在A股科創板上市，截止目前公司總市值為1494億元，是當時私有化退市的20倍。然而《市值觀察》發現，天合光能雖然是在科創板上市，但其科創屬性有些“名不副實”，研發人員數量占比在科創板中倒數，甚至不符合《科創板企業發行上市申報及推薦暫行規定(2021年4月修訂)》中的最新規定。

此外，《市值觀察》還發現，自從上市后，天合光能的資產負債率逐年走高，截止2021年9月30日，資產負債率已經高達72.4%，而A股滬深兩市4600多只股票中，資產負債率超70%一共530家，進一步說明了天合光能的債務風險加劇。

高紀凡45.69億信托貸款埋雷

據了解，高紀凡于2017年2月與 廈門國際信托有限公司簽署《信托貸款合同》，約定廈門國際信托有限公司向高紀凡貸款45.69 億元，貸款期限為60個月，貸款年利率為6%，貸款目的為增持股票，雙方約定2017年至2022年每年6月20日以及12月20日為結息日，2022年3月貸款到期時支付最后一期利息及本金。

從上市前公布的招股書來看，每到年中和年底高紀凡都需要支付一筆1.39億的利息。

《市值觀察》欄目粗略計算，高紀凡此筆貸款在按時還款的情況下總計要還約59.40億。

為了償還巨額貸款利息，上市之前天合光能曾大手筆分紅，2017年3月23日現金分紅共33.74億，2019年4月4日現金分紅共1.67億元，期間實控人高紀凡及一致行動人合計控制公司48.07%的股份，也是兩次現金分紅的最大受益人。上市后，天合光能也進行了兩次分紅，其中2020年7月份現金分紅了2.07億元，2021年6月份現金分紅了3.72億元，按照上市后高紀凡持有40.86%的股權算，上市后高紀凡獲得了2.37億的分紅（含稅）。

另外，據天合光能披露信息來看，高紀凡年薪在300萬-500萬之間。這就意味著，高紀凡所得到的現金分紅、薪酬也只是剛夠償還利息，巨額貸款卻始終是顆“定時炸彈”。

值得一提的是的，上市前貸款方廈門國際信托曾作出證明，認為高紀凡是有資金能力償還，“高紀凡及其配偶目前擁有可支配的資產包括合計超過6億元的貨幣資金和股權投資，自有資金較為充足。”

針對天合光能此筆巨額貸款2019年證監會也曾提出過質疑，不過當時天合光能的貸款方廈門國際信托出具了相關聲明，并且表示合同存續期內，若有任何違反合同約定的事項發生，將愿與高紀凡通過友好協商的方式予以妥善解決；并且表示解決的前提是，廈門國際信托不謀求天合光能的控制權，同時不會謀求改變高紀凡對天合光能的實際控制。

而且對于這筆借款，當時天合光能在招股書中還表示，高紀凡將優先考慮通過向其他金融機構借款、延長貸款期限、發行可交換債券、或向有實力的親友籌措周轉資金等方式解決還款問題。此外，高紀凡還將在保持控制權不變的前提下，適量減持股票作為其償還貸款的來源之一。

另外，高紀凡與吳春艷夫妻二人曾承諾公司股票在證券交易所上市交易之日起36個月內，不轉讓或者委托他人管理本人直接或間接持有的公司股份，也不由公司收購該部分股份。

現如今高紀凡這筆貸款即將到期，如果這筆貸款不能及時還上，則高紀凡所持有的天合光能股權有被債權人要求凍結、處置的可能。

資產負債率高 債務風險加劇

除了高紀凡個人的貸款即將到期外，天合光能本身負債的壓力也很大。

上市后，天合光能的資產負債率就一路走高，2020年6月30日，天合光能的資產負債率為63.28%，而到了2021年9月30日，資產負債率已經達到了72.4%。

A股滬深兩市4600多只股票中，資產負債率超70%一共530家，天合光能就是其中之一。而在光伏行業中，天合光能高居不下資產負債率排第四。

資產負債率越高往往代表著財務風險相對較高，可能帶來現金流不足時，資金鏈斷裂，不能及時償債從而導致企業破產。另外，資產負債率高也會導致進一步融資成本加劇。

天合光能資產負債率高，債務壓力也很大，截止2021年9月30日，天合光能賬面的貨幣資金為105.31億元，而短期借款、應付票據、一年內到期的非流動負債等有息負債分別為66.31億元、111.69億元、9.58億元，遠高于貨幣資金。

此外，每年天合光能還要支付巨額的利息，導致利潤被吞噬，2019年至2021年第三季度，天合光能的利息費用分別為4.43億元、4.29億元和3.67億元，分別占當期凈利潤的63.11%、34.79%和31.08%。

2020年和2021年支付利息之所以有所下降最主要的原因之一是天合光能成功上市發行股票。不過即便如此，每年支付的利息也不少。

可能是看到了直接融資的巨大好處， “缺錢”的天合光能上市不到一年又提交了52.52億元的可轉債發行申請，其14.87億元用于補充流動資金及償還銀行貸款，約占總募集資金的28.31%。

除了債臺高筑之外，天合光能還有較高的擔保債務風險。截至2021年9月30日，天合光能及關聯方擔保總額高達101.15億元，占當期凈資產比例的59.26%。

“科創”屬性不強 研發人員數量占比在科創板中倒數

作為一家科創板上市的企業，天合光能的“科創”屬性一直遭人質疑。

2016年至2022年天合光能營業收入分別為225.94億元、261.59億元、250.54億元、233.22億元、294.18億元和444.90億；而2016年至2021第三季度天合光能的研發費用分別為3.29億元、2.02億元、2.21億元、2.98億元、3.63億元和5.62億元，研發費用分別占當期總營收的1.45%、0.77%、0.88%、1.28%、1.24%和1.80%。

研發費用占比營收長期低于2%意味著什么？《市值觀察》統計目前科創板股票截止2021年第三季研發費用占比營收情況發現，低于2%基本上在科創板中處于倒數地位，天合光能的1.8%目前排倒數第四。

當時科創板上市需同時滿足三項指標：最近三年研發投入占營業收入比例5%以上，或最近三年研發投入金額累計在6000萬元以上；形成主營業務收入的發明專利5項以上；最近三年營業收入復合增長率達到20%，或最近一年營業收入金額達到3億元。

按照當時的標準天合光能是滿足要求的。但是，2021年4月16日，上交所發布了《科創板企業發行上市申報及推薦暫行規定(2021年4月修訂)》，此次修訂的內容中新增了一條“研發人員超過10%”的指標。而天合光能的研發人員占比總人數只有4.87%，這也就意味著如果按照現在的科創板上市標準來執行的話，天合光能能不能在科創板上市就要打上“疑問號”了。

值得注意的是，截止2021年中報數據，科創板一共有10家公司研發人員占比總人數低于10%，天合光能排倒數第三。

那整個光伏行業研發情況又如何呢？

數據顯示，A股光伏行業中一共有72家上市公司，行業研發人員占比總人數平均值為14.37%。市值超500億的上市公司中隆基股份（601012）、中環股份（002129）、晶澳科技（002459）、天合光能、福萊特（601865）和特變電工（600089）研發人數占比低于10%，不過科創板上市公司中，只有天合光能低于10%。

IPO上市后毛利率持續下滑

值得一提的是，天合光能毛利率近幾年也一直處于下滑狀態，2016年至2021年第三季度，天合光能的毛利率分別為19.06%、17.13%、15.29%、17.39%、15.97%和13.57%。

毛利率下滑主要系營業成本增加所致，財報數據顯示，2020年主營業務光伏組件營業收入比上一年度增加了34.51%，而營業成本則比上一年度增加了38.41%，毛利率比上一年減少了2.4個百分點。

此外，營收大幅度增加的光伏系統產品也是一樣，營收增長了241.27%，營業成本則是增加了243.68%。

2121年年報目前雖然還沒有披露，但從第三季的數據來看，情況并沒有好轉，天合光能的毛利率已經下降到了13.57%。

分地區來看，2020年拉低毛利的主要是國內、歐洲以及日本地區。

國內地區營收增長了28.5%，成本卻增加了30.74%；其他地區收入增加了16.71%，成本增加了29%。

天合光能是以硅料為基礎原材料，并在此基礎上加工成硅片、電池片，最終組裝成光伏組件。而在近兩年由于政策的引導，大量資金進入光伏行業，導致行業競爭壓力增加，同時上游原材料產能并沒有得到有效的釋放，導致原材料價格長期走高，進而將成本壓力傳導到中下游。

硅現貨價格走勢

天合光能在財報中也曾提到，光伏行業面臨硅料價格大幅上漲、大宗材料價格上漲、物流運費上漲等多重經營挑戰。

后記

天合光能自上市以來，一方面是長期處于高杠桿、高負債狀態運行導致公司債務風險加劇；另一方面光伏產業原材料漲價、海外運費居高不下，也讓天合光能毛利率持續走低。

與此同時，天合光能董事長高紀凡即將到期的45.69億元貸款也為天合光能埋下了顆“定時炸彈”，天合光能將如何排除眼下的“暗雷”？又將如何擺脫毛利持續下滑的困局？《市值觀察》將持續關注。

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