記者 范璐媛

2022年伊始，延安必康（002411）新一集“甩鍋”大戲拉開帷幕。

1月13日晚，延安必康發布公告，提及因子公司徐州北盟物流有限公司（下稱“北盟物流”）違規擔保27.96億元，以及大股東違規占用資金7500萬元，股票可能被ST。公告發布后，公司股價重挫，連收兩個跌停。

重錘之下，“起死回生”之術火速上演。

1月27日晚，延安必康公告“自救”成功，公司將擔保主體北盟物流的全部股權，作價5萬元轉讓給第三方，連帶近28億元的違規擔保被順利“接盤”。令人瞠目的是，延安必康在一年半前從關聯方手中收購北盟物流時，公司作價高達14.82億元。對于這一高效“甩鍋”操作，深交所火速下發關注函，針對交易涉及的諸多細節提出質詢。

記者梳理發現，2018年6月至2022年1月，圍繞北盟物流，延安必康上演了多達4次的資本運作。而在這一系列交易背后，大股東及關聯方資金占用、違規擔保、財務造假、關聯交易非關聯化等“財技”輪番上演，上市公司成為“輸血”關聯方的工具。

龐大“必康綜合體”

之下的北盟物流

延安必康成立于2002年，2015年12月借殼九九久在深交所上市，主營業務為醫藥商業、醫藥中間體、新能源等。延安必康上市后便開啟了激進的擴張之路，2016年至2018年間累計發起15起股權收購計劃。

伴隨著資本擴張，公司在2018年迎來高光時刻，股價創出歷史高點，市值突破500億元。實控人李宗松夫婦財富隨之暴漲，以245億元的身家名列當年胡潤富豪榜第125位，成為江蘇南通地區首富。

在李宗松繪制的醫藥版圖中，位于江蘇徐州新沂市的必康新醫藥產業綜合體項目（下稱“必康綜合體”）最受關注。必康綜合體項目2012年落戶徐州新沂，占地5000畝，由醫藥生產區、綜合生活區與物流區組成，規劃投資額150億元。

其中，延安必康大股東新沂必康新醫藥綜合體投資有限公司（下稱“新沂必康”）負責生產區建設，關聯方江蘇北松健康產業有限公司（下稱“江蘇北松”）負責部分廠房車間和生產線建設，延安必康及子公司承擔制藥生產線技改搬遷項目和生活區建設，關聯方北盟物流負責物流園的建設（圖1）。

也就是說，除了制造生產線技改搬遷項目和生活區外，必康綜合體的其他主體部分均是上市公司的體外資產，歸李宗松所有。

為推進必康綜合體建設，控股股東多年來通過大規模資金借貸、股權質押、債券融資等融資方式持續為項目“輸血”。必康綜合體項目于2012年開工，然而直到2020年年末，上述幾家公司與必康綜合體相關的在建工程賬面價值仍超過60億元，多數工程項目施工周期已超過7年，遲遲不能完工。

負責必康綜合體物流區建設的北盟物流，是由李宗松控股的徐州北松產業投資有限公司（下稱“北松產業”）于2013年4月出資成立的公司。根據2020年年中的公告，北盟物流一直處于建設階段，無正式員工，公司13.53億元的總資產中，81%為2015年就已開工的在建工程。2019年至2021年，北盟物流分別實現營收236萬元、107.5萬元、4.8萬元。

在必康綜合體陷入困境的背景下，為了紓解困境，2018年6月至2022年1月，延安必康圍繞北盟物流進行了4次資本運作（表1）。每一次操作都充滿蹊蹺，背后或暗藏利益的操縱與輸送。

第一次收購：

關聯交易非關聯化

2018年6月19日，延安必康公告，擬通過發行股份購買資產的方式，收購新沂經濟開發區建設發展有限公司（下稱“新沂經開”）持有的北盟物流100%股權，目標公司的整體估值約為15億元至20億元。公告稱，新沂經開大股東為新沂市人民政府，與上市公司不構成關聯方。

奇怪的是，新沂經開所持有的北盟物流股權，是在4個月前剛剛從北松產業手中受讓而來。北盟物流何以要先行轉讓至新沂經開，上市公司再行收購呢？

根據新沂經開財報的披露，2018年2月，新沂經開出資8億元現金，收購了北松產業持有的北盟物流100%股權。4個月之后的6月，延安必康即公告稱，擬發行股份收購北盟物流100%股權，對標的公司整體估值15億~20億元。從上市公司公告收購之前北盟物流的股權變更來看，呈現出明顯的“關聯交易非關聯化”特征。并且，短短4個月，同一個標的交易估值翻了1.875倍~2.5倍，交易方案明顯不利于上市公司。

這種交易背后的異常，顯然難以讓上市公司的中小股東接受，更不為監管所容忍。4個月之后的2018年10月，延安必康宣布股權收購計劃終止。公告終止的原因是，新沂經開為避免未來二級市場交易的不確定性，提議將交易支付方式更改為現金交易，雙方未就此條款達成一致。

而種種證據顯示，這一說辭恐怕并不是收購終止的真實原因。在股權收購計劃終止后，新沂經開當月即把北盟物流的股權原路轉回北松產業，北松產業則將8億元現金退還給了新沂經開。在北盟物流的股權恢復原狀之后，新沂經開在2018年下半年又另行向北盟物流、新沂必康、北松產業分別提供了8億元、1.6億元、0.5億元借款，總計10.1億元。不僅是2018年下半年，新沂經開的財報數據顯示，自2017年起，該公司連續多年向李宗松實際控制的企業提供借款。

這也印證了李宗松所面臨的資金壓力。在這種背景之下，上市公司發行股份收購北盟物流，變相緩解了實控人的部分債務壓力，損害的則是上市公司中小股東的利益。

第二次收購：

牽出12億違規資金占用

延安必康的現金流危機自2018年起持續惡化。

2020年末，延安必康短期借款和一年內到期的非流動負債合計40.05億元，每年僅利息費用就超過5億元，而公司賬上的貨幣資金僅有7億元。延安必康的大股東和關聯方同樣負債累累，2019年，延安必康大股東及其一致行動人質押的股票多次遭遇強制平倉，被動減持公司股份超過9%，擔保總額占凈資產比例創下86.09%的歷史新高。

令人費解的是，在重重債務危機之下，延安必康第二次將目光投向北盟物流。2020年5月28日，延安必康拋出收購計劃，欲以8億元現金收購北盟物流冷鏈倉儲有關的土地使用權及資產。

延安必康為什么在資金鏈最緊張的時候花巨額現金實施收購？這還要從收購方案中蹊蹺的支付方式說起。根據公告，本次資產收購的轉讓價款，由上市公司指示新沂市遠大建筑安裝工程有限公司（下稱“遠大建筑”）支付，款項來源是上市公司此前向其支付的工程預付款。換句話說，延安必康此前向遠大建筑支付了高額的工程預付款，但工程并未有效推進，因而有大量余額，延安必康便要求遠大建筑將該預付款支付給北盟物流，以用來收購相關資產。

巧的是，就在收購計劃發布前幾天，延安必康收到年報問詢函，交易所要求其對2019年年報中賬面價值64.61億元的在建工程，及價值14.79億元的預付工程款做出補充說明。上市公司回復的數據顯示，14.79億元的預付工程款中，14.61億元于2017年4月流入了遠大建筑，遠大建筑承建的主要項目目前處于暫緩狀態。上市公司還稱，遠大建筑與公司實際控制人、控股股東不存在關聯關系或其他利益關系，上述預付工程款未發現已實際流入實際控制人、控股股東及其附屬企業賬戶。

幾天后，這一澄清迅速被“打臉”。

2020年8月17日，延安必康公告稱收到陜西證監局的《行政處罰事先告知書》，告知書顯示，2017年4月12日至20日，子公司陜西必康以預付工程款方式向遠大建筑轉款12.52億元，再由遠大建筑以提供借款的形式通過中間方最終轉給關聯方江蘇北松（圖2）。也就是說，原本用于購買北盟物流的錢款，早已子虛烏有了。

指示第三方用不存在的錢收購關聯公司資產，延安必康第二次發起收購的目的逐漸清晰：由于北盟物流屬于上市公司體外的關聯方，利用支付給遠大建筑的“預付款”去購買體外資產（并虛構支付行為），便可“抹平”報表中這筆預付款，進而掩蓋大股東資金侵占的事實。

內情敗露之后，該收購以股東大會否決告終。

第三次收購：

高估值下疑點重重

2020年9月，延安必康緊鑼密鼓地推出了對北盟物流的第三次收購計劃，欲以14.82億元的現金對價收購北盟物流100%股權。9月17日，歷時兩年的收購拉鋸戰終獲成功。然而，面對長期停擺的工程，遲遲不能產生收益的資產，逐年萎縮的收入，北盟物流近15億元的超高估值格外引人注目，圍繞這起交易的交易動機、估值依據、業績承諾等方面，可謂疑點重重。

疑點一：兩次收購僅相隔3個月，收購背后浮現資金騰挪鏈條。

延安必康發起第三次收購的時點頗耐人尋味。2020年8月，在接到監管部門對于違規占用資金的處罰后，公司實控人做出了于9月17日前歸還剩余16.74億元占用資金的承諾。巧合的是，延安必康收購北盟物流股權完成的日期也是9月17日。

對于收購北盟物流的近15億元資金來源，延安必康稱主要來自控股股東歸還的違規占用的資金，以及向新沂經開轉讓孫公司在建工程收到的對價。也就是說，違規占用資金的歸還者是實控人李宗松，收到北盟物流股權轉讓款的北松產業實控人也是李宗松，左手進右手出，一番股權轉讓下來，實控人歸還的錢又回到了自己手中，完成了資金騰挪。換句話說，相當于實控人拿北盟物流來抵消資金占用。

除了解決占款歸還的壓力，延安必康收購北盟物流后還分擔了實控人的債務風險。2020年8月27日，在西安市中級人民法院受理的兩起強制執行案件中，北盟物流被列入被執行人名單。天眼查數據顯示，這兩起強制執行案的四個被執行人分別是李宗松及其實際控制的新沂必康、北盟物流、江蘇嘉萱，強制執行債務金額近26億元。

延安必康收購北盟物流后，形成了上市公司與實控人李宗松共同分擔北盟物流債務風險的局面。

疑點二：凈資產突擊翻倍提升估值，優質資產卻被剝離抵債。

2020年6月30日，北盟物流凈資產賬面價值為11.82億元，相比2019年末的4.39億元激增了169%，與此同時，公司的總資產卻由22.63億元減至13.53億元，降幅67%。導致這一轉變的原因是，北盟物流的資產和負債一并大幅減少。

延安必康在回復交易所問詢時表示，北盟物流凈資產的增加，是由于該公司將所欠股東北松產業8.23億元的債務轉增了資本公積所致。記者注意到，北盟物流的其他應付款半年內由17.76億元銳減至0.98億元，減少的近16億元的負債中，因債轉股而轉移的8.23億元負債僅占一半。另一半減少的負債，或許與相關資產抵債有關。本次交易前，北盟物流將賬面價值8.36億元的全部投資性房地產與固定資產，轉讓給了新沂經開，用于抵消所欠新沂經開的6億元債務，多出部分的其中1.61億元，作為對新沂經開的應收款債權。

那么，所轉讓的用于抵債的8.36億元資產具體是什么呢？北盟物流的資產由物流分撥中心、保稅區物流中心、冷鏈大數據中心、物流堆場四部分組成（表2）。其中，物流分撥中心和保稅區物流中心在2019年已投建完成并投入使用，冷鏈大數據中心和物流堆場在2018年12月因資金問題停工。在這四部分資產中，轉讓給新沂經開的，即為已完工的物流分撥中心、保稅區物流中心。

隨著完工資產的抵債剝離，延安必康通過高價收購的北盟物流，獲得的實物資產僅剩下2015年開工目前仍處于爛尾狀態的在建工程。神奇的是，對于這一停擺中的在建工程，延安必康收購前給出了超過賬面價值20%的估值溢價，加上土地使用權的溢價，北盟物流最終估值14.43億元，相對凈資產溢價率21.38%。

疑點三：在建工程7年不完工，業績承諾如“空中樓閣”。

北盟物流股權被收購時曾做出業績承諾，轉讓方保證北盟物流在2021年~2023年累計經審計的凈利潤不低于5.5億元，若未能實現該業績目標，則應由轉讓方北松產業以現金方式予以補償。

而實際情況是，2021年北盟物流總營業收入僅4.8萬元，憑借107萬元的營業外收入才勉強實現63萬元的微薄盈利，在這之前，北盟物流已連續兩年虧損。這一收益水平與公司被收購時做出的業績承諾差距甚遠。

根據股權轉讓公告，北盟物流做出激進業績承諾的主要依據是，在建工程完工后帶來的預期租金收入和各項增值服務產生的收益等。公司稱北盟物流的主要建設項目已經完工并進入運營招商階段，預計2021年工程可以全部完工并逐步釋放業績。按照北盟物流的理想預測，2021年可從五大業務板塊取得約7.3億元的收入（表3）。

而根據資產評估日在建工程投入占預算比例計算，2020年6月30日北盟物流的冷鏈物流、物流堆場和大數據中心項目的工程進度僅為41.49%、60.43%和30%。且由于資金短缺，在建工程已于2018年12月停工，加上疫情波動帶來的潛在風險，公司對在建工程能在2021年完工并產生穩定收益的樂觀預估著實難以令人信服。延安必康收購北盟物流股權后不久，北盟物流便因為一系列合同糾紛導致其土地使用權和其上的建筑物及設備安裝工程被查封。

顯然，以北盟物流目前的資產和運營狀況，大概率已無法實現三年累計5.5億元凈利潤的業績承諾。而作為業績補償方，北松產業現已被延安中院裁定破產重整，若北松產業無法進行業績補償，公司控股股東及實控人不承擔相應責任。延安必康作價14.82億元現金收購的資產，盈利的時點恐怕遙遙無期了。

疑點四：隱藏巨額關聯擔保，上市公司為大股東負債兜底。

更嚴重的是，本次收購交易，北盟物流隱匿了高達27.96億元的違規擔保，這也直接引發了2022年年初上市公司的擔保危機。

從時間上追溯，北盟物流四筆擔保均發生在2020年4月至7月之間，也就是延安必康收購北盟物流股權前半年之內。其中，三筆是為上市公司大股東新沂必康做擔保，一筆是為實控人李宗松做擔保。算上收購時已披露的擔保事項，北盟物流在被延安必康收購時的擔保總額超過45億元，這一擔保金額是其凈資產的3.8倍，總資產的3.3倍。一旦發生債務違約，將對公司造成極大沖擊。

對于巨額擔保的隱瞞，延安必康解釋稱是由于征信報告未顯示相關擔保事項，致使公司未能發現違規擔保情況。但由于北盟物流的擔保對象就是上市公司的大股東及實控人，這一說辭多少有些掩耳盜鈴了。

甩賣北盟物流：

空殼“馬甲”接盤“爛攤子”？

2022年1月1日，延安必康公告收到陜西證監局《行政監管措施決定書》，收購北盟物流時埋下的近28億元巨額違規擔保被曝光，股票可能被ST。為化解違規擔保危機，延安必康在一個月內火速尋找并鎖定了接盤者——新沂馳恒物流有限公司（下稱“馳恒物流”），開啟了圍繞北盟物流的第四次資本運作。

與一年多以前14.82億元的高價收購形成鮮明對比的是，延安必康此次轉讓北盟物流的100%股權的對價僅有5萬元。北盟物流為何被賣出了地板價？延安必康回復交易所關注函稱，5萬元的股權轉讓價格僅是交易雙方基于公司商譽和品牌價值的協商結果，不包含實物資產。就在本次股權轉讓交易前，北盟物流已將包括機器設備、建筑物、在建工程及土地使用權在內的全部實物資產，無償劃轉至上市公司名下，合計賬面價值15.16億元。

資產劃轉后，北盟物流凈資產由10.97億元降至-7476.53萬元，實物資產清零（表4）。此時的北盟物流，成為了一個承擔了超7000萬凈負債和近28億元擔保的“爛攤子”。

保住了資產，甩掉了違規擔保的包袱，合并報表還可以確認7481.53萬元的投資收益（轉讓價款與凈資產差價），上市公司這一風險應對方案堪稱“完美”。但面對一塊燙手的山芋，為何第三方馳恒物流甘愿接盤？

工商數據顯示，馳恒物流在2022年1月17日才成立，注冊資本僅10萬元，股東為曾艷青、劉天平。除本次收購北盟物流外，查不到該公司其他任何經營信息，股東也沒有在其他企業任職。這個橫空出世的“騎士”，儼然一具干凈的空殼“馬甲”。

延安必康公告稱，馳恒物流與公司及控股股東、實際控制人、董監高人員不存在關聯關系，與公司亦不存在其他尚未披露的潛在安排。不過，記者注意到，馳恒物流的注冊地址為徐州新沂市高流鎮工業集中區2號樓101-163，而注冊在其隔壁的新沂奇跡科技有限公司恰為延安必康全資子公司，注冊日期為2022年1月24日。

面對監管部門對本次股權交易合理性的質疑，延安必康解釋稱公司實控人李宗松已向馳恒物流出具反擔保承諾書，若北盟物流此前的擔保行為給馳恒物流造成任何損失，李宗松愿承擔全部補足責任。

而作為實控人和債務人的李宗松，自去年6月以來因未履行給付義務已兩次被法院列為失信被執行人，訴訟纏身。2020年至今，李宗松因自身或所控制企業的債務糾紛共43次被限制高消費。同一時期，因長期債務違約且缺乏清償能力，延安必康控股股東新沂必康進入破產重整程序，李宗松及其一致行動人新沂必康、陜西北度持有的延安必康股份被悉數凍結。本次股權交易的主要參與方延安必康、北盟物流目前也均被列入失信被執行人名單。反觀被轉移至上市公司的賬面價值15.16億元的資產，在建工程2015年4月開工，2018年12月因資金短缺停工，2019年被抵押給銀行，2020年12月因合同糾紛被查封。這個歷時7年遲遲未完工，并陷入訴訟糾紛中的在建工程，賬面價值卻在逐年增加。

在建工程科目是上市公司業績造假的高發地，北盟物流的在建工程背后隱藏的減值隱患、抵押擔保隱患等，都有可能為接手的延安必康埋下新的“地雷”。

公司頻遭監管點名

成受罰“常客”

圍繞北盟物流展開的層層交易，只是延安必康系列灰色運作的一個縮影，延安必康上市后多次被監管點名，早已成為證監局和交易所的重點監管對象。

近三年來，延安必康及其大股東和高管因財務造假、違規占用資金、信披不規范、違規減持等事已累計受到12次監管處罰，前科累累（表5）。上市以來的定期報告、重大事項公告，也頻頻受到交易所關注和問詢。

在被監管部門曝出大股東于2015~2018年通過財務造假、虛增貨幣資金的方式侵占44.97億資金（該等資金最終均流向必康綜合體項目）后，延安必康仍未收斂。

2019年年報中，延安必康其他應收款由0.72億元激增至21.89億元，應收賬款由28.93億元增至40.07億元。面對交易所的問詢，延安必康承認由于審計合并公式錯誤導致合并范圍內7.76億元未抵消。除了會計錯誤外，應收賬款和其他應收款的欠款方高度一致，大多與延安必康存在歷史關聯關系、股權收購意向關系等，欠款方之一陜西松嘉還是大股東違規占用資金時的參與方之一。

2020年，延安必康因疫情期間頻頻“蹭熱點”，上市公司、董事長及高管被深交所通報批評。

2021年，延安必康接連曝出債務償付危機、高管集體離職危機、大股東破產重組危機，一年內兩度更換會計師事務所。

在處理了這次違規擔保的“爛攤子”后，延安必康后續的道路將如何？就北盟物流轉讓事宜，記者通過電話及郵件方式向延安必康尋求采訪，截至發稿，未獲回應。

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