著疫情的反反復復，超市的搶菜大戰也在全國各地不斷上演。

但對于風云君而言，除了搶菜搶肉搶雞蛋，吃貨的世界不能沒有零食。

而零食界的扛把子那必須是泡椒鳳爪（不接受反駁），其酸辣爽脆的口感最近讓風云君十分上頭。況且好歹也算塊肉，在搶不到其他肉的情況下還能指望它改善伙食。

因此搶貨時的風云君幾乎把超市貨架上的雞爪都拿了個遍，導致排在后面的小哥一臉懵逼，猶猶豫豫的也拿起了剩下的兩包鳳爪，仿佛是怕自己錯過了什么……

現在的風云君一邊幸福地啃著手里的雞爪，一邊萌發了研究它的欲望。如果你也是鳳爪愛好者，那么就跟著風云君一起來了解一下鳳爪龍頭大佬$有友食品（603697）(603697.SH)$的故事。

一、又是一個起源于偶然的故事

世界上不少風靡全球的產品，都是因失誤或偶然發明而來。

例如$可口可樂(KO.US)$的發明，是由于在1885年美國民間禁酒運動風潮下，一名化學家研究在一款無酒精的糖漿飲料時，助手不慎將蘇打水倒入，卻發現味道出奇的好而最終成型。

再比如，青霉素的發現也很離奇。細菌學家亞歷山大·弗萊明在休假前忘記清洗葡萄球菌的培養皿，而樓上的科學家正在研究青霉菌，隨風擴散的青霉菌不小心落到了葡萄球菌的培養皿中，發生了溶菌現象……

有友泡椒鳳爪產生的過程也是因為一次偶然。

有友食品的創始人叫鹿有忠，原來只是重慶一家食品廠的普通工人，但因為本身也是吃貨屬性，后來干脆辭職開了家餐飲店。

店里的菜系主要都以泡制的蔬菜為輔材炒制，例如泡椒牛蛙、泡椒回鍋肉等，這種做法雖然在當時并不多見，但口味不錯，因此生意火爆。

有一天，鹿有忠發現準備要鹵制的肉菜中漏下了幾個雞爪，扔掉可惜于是嘗試著連同其他辣椒一起扔進了自己的泡菜壇子。

沒想到在壇子里泡了幾天的雞爪口感居然十分不錯，兼具泡菜的酸辣爽脆感和雞爪的Q彈鮮嫩。

鹿有忠試著把這道菜端上客桌，結果也大受歡迎，泡椒鳳爪的市場瞬間打開，并在后來還憑借著鳳爪創立了有友食品。

二、券商口中的“斷層式領先”

有友食品2019年登陸上交所，主業除了泡椒鳳爪，還有一系列泡制蔬菜，如竹筍、豆干、豬皮晶等。

公司目前實控人為鹿有忠，上市之后，鹿有忠一家三口合計持股比例接近70%。

（來源：公司財報）

按照最新一期財報，有友食品在2021年前三季實現營收9億元人民幣，凈利潤2億元，營收和凈利潤同比增速都為14%。

2015-20年間，公司營收CAGR僅為6%，并且增速也不穩定。

尤其是2018-2020年，營收增速基本為0。毛利率和凈利率也跟隨著業績的增長停滯而一直在3個百分點以內小幅波動。

增長乏力，但有友的行業地位還是有壓倒性的優勢的。

根據公司年報，我國目前生產泡椒鳳爪等休閑食品的企業數量達600多家，其中超過一半集中分布在川渝地區，產業集群效應明顯，市場競爭激烈。

按照民生證券的統計，以營收規模為標準，泡鹵鳳爪行業大致可以分為三個梯隊。

第一梯隊接近10億。目前市場上只有有友食品一家符合這一標準。

第二梯隊的營收標準驟降到了1~2億元，僅有3個品牌符合標準。因此民生證券用“斷層式領先”來形容有友的行業地位。

第三梯隊，“各地作坊式小企業”。

（來源：民生證券）

三、鳳爪行業中最會理財的，但有錢沒處花也很煩惱

主業增長停滯，但凈利潤依然略微提升，為啥？

投資收益功不可沒。

自上市以來，有友每年用于投資銀行理財產品的現金流都有上億元人民幣，2019-2020年投資次數累計超過30次。交易性金融資產的期末余額占總資產的比例也近40%。

累計獲得的投資收益也逐步增加，從2019年的1500萬上升到2020年的3300萬，2021年截止三季度末也已經達到了2200萬元。投資收益占年度凈利潤比例也從8%提升至15%左右。

這至少說明有友賬上的現金十分充裕，管理層整體風格也是偏穩健的。

這一點從其較高的毛利率、較低的費率水平也可以看出。

從毛利率上看，有友33%~35%的毛利率，在兩家同行業可比上市公司$三只松鼠（300783）(300783.SZ)$和$良品鋪子（603719）(603719.SH)$里算是較高水平。

同時有友的期間費率也是三家公司中控制得最好的。2018年至2021年三季度末都維持在13%4%左右，而三只松鼠和良品鋪子都在20%-26%之間。

在期間費率當中尤其值得注意的是有友的銷售費率，在可比公司中也處于顯著偏低的位置，僅有8%至10%左右，比良品鋪子和三只松鼠20%左右的費率要低一半多。

作為食品快消行業，廣告的重要性不言而喻，而公司的市場領先優勢或許確實已經不需要過多的廣告投放。因此，將這部分錢省下來也確實能進一步印證管理層的決策謹慎性。

風云君覺得：有友似乎陷入了有錢，卻不知該怎么高效花錢，也不知道該如何解決營收增長停滯的戰略困境。

因此節省下來的開支也只能暫時先去做銀行理財投資了。

并且從2019和2020年財報的詳細披露中有一半的理財資金來源都是募集資金來看，似乎有友的資金利用率也并不算好。

（來源：公司財報，左：2019年，右：2020年）

四、龍頭優等生，也有難言之隱？

1、產品單一，渠道單一

在有友的主業中，泡腳鳳爪的營收占比一直維持在高位，占比達到80%-90%。

雖然經過風云君的無數次驗證，“專注主業”的公司確實比瞎折騰的要更靠譜，但老話說物極必反，專注過了頭就容易產生產品單一的結構性風險。

有友的管理層顯然也意識到了這個問題，因此也在嘗試推出各式各樣的新品，2020年問世并得到公司大力推廣的豬皮晶就是一例。

從分產品毛利率上看豬皮晶也確實爭氣，46%的毛利率把包括鳳爪在內的其他所有產品都甩了一條街。

但從營收占比上看，2020年度僅7%的占比，跟84%的泡椒鳳爪比起來只能說還是弟弟，任重道遠。

在銷售渠道方面，截止2020年度，線下銷售模式依然是有友的主要銷售渠道，通過該完成的銷售額占總營收比例高達98%。

按照有友財報披露的經營模式，對于線下渠道的銷售，有友是要求先款后貨的，而對于線上渠道則遵循一般電商的通用規則，先發貨給用戶，用戶收到貨之后才會確認收款。

因此線下渠道占比高給有友帶來的直接好處就是應收賬款的占比較低，壞賬風險較小，并且先款后貨的做法還能擁有如此大比例的銷售額，也說明有友的行業議價能力非常強。

但近年來隨著抖音等電商平臺的快速發展，線上渠道在不同行業里都變成了商家們的必爭之地，有友所代表的食品行業當然也不例外。

并且從有友的分渠道毛利率上也能看出，線上模式57%的毛利率是遠高于線下模式僅34%的毛利率的。因此發展線上渠道無論是從化解渠道單一的風險或是從業績提升角度看都十分必要。

從線上模式的營收較上年同期增加49%的數據中也看得出來，公司也是有努力在發展線上模式的，只不過依然是還欠缺火候。

2、存貨指標略差

有友的存貨余額在近年也是一直處于提升狀態，從2017年的不足1億一路上升到了2020年的3億，總資產占比也從9%上升到了16%。

尤其是存貨周轉天數，也從2017年的41天快速上升到了2020年的139天，說明存貨滾動速度是在嚴重下降的。

只不過從成本分析中來看，產成品的原材料年消耗金額就有6億元人民幣左右，因此即使上升，3億元的余額也還是有能力消耗掉的，問題不大。

（來源：公司財報）

并且在所有原材料之中，雞爪的金額占比就高達86%。而根據公司披露，雞爪在8度的低溫中保質期可長達1-2年，因此公司在存貨周轉速度大幅降低，金額大幅上升的同時，并未計提存貨跌價準備，也算說得過去。

總之，從營運效率上說存貨確實出現了不好的信號。

從近年來有友的產銷單價上看，雞爪的采購價格是從2018年起就大幅上漲的，而公司泡椒鳳爪的每公斤售價也隨著雞爪價格的提升而在同步大幅上漲，可以說是把原材料漲價的壓力完全轉移到了消費者頭上。

而有友泡椒鳳爪在2019年的售價就已經全線高于同類產品售價了。

（來源：公司招股書）

因此，2020年以來持續上漲的價格，是否會來對存貨周轉產生壓力，從而導致周轉天數進一步惡化，也是個值得關注的問題。

3、是否在盲目擴產？

從公司招股書上看，截止2018年的產量是3.7萬噸，產能利用率為89%左右。

（來源：公司招股書）

而到了2020年，總產量也僅有3萬噸左右，也就是即使不考慮2019年-2020年的新增部分，繼續按照2018年的產能規模假設，利用率較2018年應該倒退了。

（來源:2020年年報）

而目前有友正在斥巨資打造新的生產基地有友食品產業園，并且建成后的產能高達3.08萬噸/年，較2018年的產能水平整整提高了一倍。

（來源：上：公司賬戶數，下：2021半年報）

但根據財報，有友的運營模式是以銷定產，目前的銷量按照原產能計算，利用率都呈下降狀態，再如此大規模擴產，有友還能hold住嗎？

五、無負債，分紅豪爽

有友的償債能力及分紅力度都不錯。

負債在有友的財報里占比非常小，如果按照資產負債率看則從2019年起已經下降到10%以下，而且這還主要由應付賬款、合同負債及應付職工薪酬等組成。

也就是說有息負債等于0，對于有友而言基本不存在償債壓力這一問題。

與此同時，有友在2019年正式上市以來已經連續兩年進行現金分紅，并且數額不小：2019年和2020年分別為7918萬元和9860萬元，占公司當年歸母凈利潤的比例分別達到44.2%及43.7%。

可以說對股東也還是很大方的。

結語

僅憑一個小小的雞爪就做出一家上市公司，并且還在細分市場里做到“斷層式領先”的行業地位，有友可以說是優秀的。

從傳統財務指標上看，有友也挑不出太多的毛病。

這也是為什么公司雖然上市時間不長，但是在市值風云吾股評級中能夠拿到相當不錯的成績的原因。

只是成也雞爪，敗也雞爪。

對泡腳鳳爪這款單一產品依賴太大導致的風險也是有友的關鍵命門，并且從存貨及產能問題的分析上看，這個風險已經逐漸顯露。

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