中泰證券（600918）股份有限公司何俊藝,劉欣暢近期對(duì)伯特利（603596）進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《1-2月經(jīng)營(yíng)情況符合預(yù)期，成長(zhǎng)動(dòng)能強(qiáng)勁》，本報(bào)告對(duì)伯特利給出買入評(píng)級(jí)，當(dāng)前股價(jià)為66.01元。

伯特利

(資料圖)

投資要點(diǎn)

事件：公司發(fā)布2023年1-2月經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)，2023年1至2月公司經(jīng)營(yíng)狀況良好，新獲定點(diǎn)項(xiàng)目數(shù)量和新增量產(chǎn)項(xiàng)目數(shù)量同比增長(zhǎng)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和客戶結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，產(chǎn)品毛利率同比增長(zhǎng)。經(jīng)公司財(cái)務(wù)部門初步核算，2023年1至2月?tīng)I(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)41.93%，歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)17.03%，扣非凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)27.41%。

收入：1-2月收入增速大幅好于行業(yè)，主要是萬(wàn)達(dá)并表+智能電控業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)。2023年1-2月公司收入同比增長(zhǎng)41.9%，大幅好于行業(yè)，1-2月乘用車批發(fā)銷量累計(jì)同比下滑15.5%。我們判斷主要原因是萬(wàn)達(dá)公司并表增量以及智能電控業(yè)務(wù)增量貢獻(xiàn)，萬(wàn)達(dá)公司于22年5月底納入公司合并報(bào)表(22Q3萬(wàn)達(dá)收入2.34億元)，23年1-2月相較去年同期并表貢獻(xiàn)純?cè)隽浚蕹f(wàn)達(dá)收入后(預(yù)計(jì)單月收入6-7KW)，預(yù)計(jì)1-2月內(nèi)生性收入同比增長(zhǎng)接近20%，主要是智能電控業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)，智能電控延續(xù)高增長(zhǎng)原因①客戶從自主到合資、項(xiàng)目從單一車型到平臺(tái)化，EPB產(chǎn)銷規(guī)模進(jìn)一步提升；②線控制動(dòng)新項(xiàng)目進(jìn)一步投產(chǎn)放量。

盈利：毛利率同比增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)本部盈利改善。根據(jù)公司公告，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和客戶結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，產(chǎn)品毛利率同比增長(zhǎng)。扣非歸母利潤(rùn)增速僅27.41%弱于收入增速，但是萬(wàn)達(dá)本身盈利較差且持股比例僅45%所貢獻(xiàn)利潤(rùn)可忽略不計(jì)，因此本部盈利實(shí)際上同比改善。

三大產(chǎn)品線齊頭并進(jìn)，支撐業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)，中長(zhǎng)期打造為線控底盤tier1。

1)線控制動(dòng)-迎智能化與國(guó)產(chǎn)化雙擊，線控底盤雛形初具：【短期】-線控制動(dòng)率先放量，實(shí)現(xiàn)從1-N，電動(dòng)化和智能化是線控制動(dòng)的重要驅(qū)動(dòng)力，電動(dòng)化-線控制動(dòng)可以有效解決真空度缺失以及電子真空泵缺點(diǎn)，智能化-高級(jí)別智能駕駛對(duì)響應(yīng)、控制精度要求高，線控制動(dòng)是必備執(zhí)行件。2021年博世缺芯背景下暴露供應(yīng)鏈危機(jī)，國(guó)產(chǎn)化迎來(lái)重要加速窗口，公司客戶突破進(jìn)度提速，新產(chǎn)能+新項(xiàng)目有望助力公司23年出貨量再創(chuàng)新高。【中長(zhǎng)期】-線控轉(zhuǎn)向研發(fā)落地，整合懸掛，打造線控底盤平臺(tái)化能力。

2)EPB-從國(guó)產(chǎn)替代到走向全球：EPB國(guó)內(nèi)市場(chǎng)前三均為外資，CR3=66.4%，公司為自主龍頭，份額第四僅次外資，未來(lái)有望憑借規(guī)模優(yōu)勢(shì)、性價(jià)比與強(qiáng)響應(yīng)、不斷迭代優(yōu)化的控制算法等軟硬件優(yōu)勢(shì)，進(jìn)一步加速國(guó)產(chǎn)替代并走向全球。

3)輕量化-拓品類與全球化齊驅(qū)：基于差壓鑄造工藝從單一拳頭產(chǎn)品轉(zhuǎn)向節(jié)拓寬至副車架、控制臂等，實(shí)現(xiàn)底盤輕量化產(chǎn)品全覆蓋受益于汽車輕量化趨勢(shì)，同時(shí)墨西哥產(chǎn)能投產(chǎn)在即同步實(shí)現(xiàn)全球化。

盈利預(yù)測(cè)：預(yù)計(jì)公司22-24年收入依次為55.7億元、76.4億元、98.4億元，同比增速依次為59%、37%、29%，歸母凈利潤(rùn)依次為7.1億元、9.7億元、13.3億元，同比增速依次為41%、36%、37%，對(duì)應(yīng)22-24年P(guān)E37X、27X、20X，給予“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示事件：行業(yè)需求不及預(yù)期、1box線控滲透不及預(yù)期、客戶拓展不及預(yù)期、競(jìng)爭(zhēng)加劇、原材料大幅上漲等

數(shù)據(jù)中心根據(jù)近三年發(fā)布的研報(bào)數(shù)據(jù)計(jì)算，興業(yè)證券戴暢研究員團(tuán)隊(duì)對(duì)該股研究較為深入，近三年預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度均值高達(dá)93.89%，其預(yù)測(cè)2022年度歸屬凈利潤(rùn)為盈利7.4億，根據(jù)現(xiàn)價(jià)換算的預(yù)測(cè)PE為35.54。

最新盈利預(yù)測(cè)明細(xì)如下：

該股最近90天內(nèi)共有12家機(jī)構(gòu)給出評(píng)級(jí)，買入評(píng)級(jí)11家，增持評(píng)級(jí)1家；過(guò)去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價(jià)為99.51。根據(jù)近五年財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，估值分析工具顯示，伯特利行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)力的護(hù)城河一般，盈利能力良好，營(yíng)收成長(zhǎng)性一般。財(cái)務(wù)相對(duì)健康，須關(guān)注的財(cái)務(wù)指標(biāo)包括：應(yīng)收賬款/利潤(rùn)率。該股好公司指標(biāo)3.5星，好價(jià)格指標(biāo)2星，綜合指標(biāo)2.5星。(指標(biāo)僅供參考，指標(biāo)范圍：0~5星，最高5星)

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