東吳證券股份有限公司湯軍,趙藝原近期對森馬服飾（002563）進行研究并發布了研究報告《2025年中報點評：零售變革致短期利潤承壓延續高分紅》，給予森馬服飾買入評級。

(資料圖)

森馬服飾

投資要點

公司公布2025年中報：25H1收入61.49億元/yoy+3.26%、歸母凈利3.25億元/yoy-41.17%、扣非歸母凈利2.96億元/yoy-45.22%，收入小幅增長，但利潤端承壓，主要系公司為推動零售轉型，加大對品牌建設和新開門店的投入，導致銷售費用提升較多，同時利息收入減少導致財務費用增加。分季度看，25Q1/Q2營收分別同比-1.93%/+9.04%，歸母凈利潤分別同比-38.12%/-46.29%，Q2營收增勢良好，利潤仍承壓。公司中期分紅0.15元/股，派息比率高達124.32%。

童裝業務穩健增長，休閑裝承壓，渠道結構持續優化。1)分產品看，25H1休閑裝/童裝收入分別為17.23/43.13億元、分別同比-4.98%/+5.97%、占比28%/70%。童裝業務延續穩健增長態勢，休閑裝業務收入下滑，公司持續推動森馬品牌“再造新常服”的價值煥新，聚焦防曬服、舒服褲等心智產品打造，其中部分核心單品25H1銷售額同比增長超50%。截至25H1末，休閑裝/童裝門店分別2800/5436家，較24H1凈+45/+51家。2)分渠道看，25H1線上/直營/加盟/聯營收入分別同比-0.11%/+34.78%/-2.80%/-25.32%。直營渠道增長強勁，主因公司加大直營門店拓展力度；加盟收入小幅下滑主因加盟商訂貨及提貨態度仍偏謹慎。截至25H1末直營/加盟/聯營門店分別為999/7194/43家，較24H1凈+160/+9/-73家。自2024年以來公司持續優化渠道結構，新增超1500家店鋪(以奧萊、購物中心為主)，關閉超1000家店鋪(以街邊店、傳統百貨為主)，門店質量有效提升。

毛利率小幅提升，費用投入加大，存貨壓力有所增加。1)毛利率：25H1同比+0.59pct至46.70%，主要來自渠道結構變化(分渠道看，25H1線上/直營/加盟毛利率分別為47.29%/67.60%/37.34%)。2)期間費用率：25H1銷售/管理/研發/財務費用率分別同比+3.63/+0.27/-0.18/+1.97pct至29.65%/5.11%/1.78%/-0.23%，其中銷售費用率因線下新開門店及線上投流費用增加而明顯提升，財務費用率提升主因定期存款利息收入減少。3)歸母凈利率：25H1同比-4.00pct至5.29%。4)存貨：25H1末存貨賬面價值33.26億元/yoy+16.65%，存貨周轉天數同比增加30天至187天。5)現金流：25H1經營活動現金流凈額-2.77億元，主因支付貨款增加、利息收入減少及廣宣服務等費用支出增加。截至25H1末，公司貨幣資金56.2億元，現金儲備充足。

盈利預測與投資評級：公司正處在以消費者為中心的零售轉型關鍵期，在渠道結構優化、品牌形象升級和數字化能力建設上持續投入，短期內對利潤造成一定影響，但為長期健康發展奠定基礎。考慮到當前消費環境的挑戰及公司轉型投入期，我們將2025-2027年歸母凈利潤從12.30/13.28/14.23億元下調至9.79/11.47/13.85億元，對應PE分別為15/13/11X，公司作為休閑服+童裝雙龍頭，長期價值值得關注，維持“買入”評級。

風險提示：宏觀經濟波動，行業競爭加劇，存貨管理及跌價風險。

證券之星數據中心根據近三年發布的研報數據計算，東北證券蘇浩洋研究員團隊對該股研究較為深入，近三年預測準確度均值為72.43%，其預測2025年度歸屬凈利潤為盈利12.42億，根據現價換算的預測PE為12.07。

最新盈利預測明細如下：

該股最近90天內共有6家機構給出評級，買入評級4家，增持評級2家；過去90天內機構目標均價為7.58。

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