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民生證券股份有限公司王言海,胡慧銘近期對天潤乳業（600419）進行研究并發布了研究報告《2025年半年報點評：減值壓力環比降低，盈利能力逐步修復》，給予天潤乳業買入評級。

天潤乳業

事件：公司于8月22日發布2025年半年報，25H1實現營收13.95億元，同減3.30%；實現歸母凈利潤-0.22億元，同比減虧；扣非歸母凈利潤0.58億元，同增141.32%。單二季度，公司實現營收7.71億元，同減3.94%；實現歸母凈利潤0.51億元，同比扭虧；扣非歸母凈利潤0.59億元。公司經歷一季度主動調整后，業績逐步企穩修復，扣非凈利潤顯著改善。

加速淘汰低產牛只，疆內區域改善。公司25H1實現乳制品銷量16.23萬噸，同增8.89%，分產品看，25H1常溫乳制品收入7.38億元，同比-5.30%；低溫乳制品收入5.58億元，同比-3.88%；競爭加劇導致公司延續以價換量策略，研發儲備零添加酸奶、鮮奶茶等60余款新品，上市奶皮子酸奶等8款新品。畜牧業產品25H1收入0.53億元，同比-9.45%，單Q2單季收入0.35億元，同比+31%，主因肉價回暖及公牛銷售策略調整為落地即售，噴粉虧損減少。25Q2存欄降至5.44萬頭，牛只單產提升至11.70噸/年(同比+10.48%)，減少噴粉減值壓力。分區域看，25H1疆內地區收入7.48億元，同比+2.96%，得益于景區渠道布局(如烏魯木齊T4航站店、喀納斯景點)及南疆民族市場滲透；疆外地區特渠需求疲軟及常溫產品價格戰沖擊實現收入6.07億元，同比-12.87%。經銷商方面，25H1末疆內增加1家至392家，疆外增加8家至580家，合計經銷商972家。

Q2毛利率回升，盈利逐步改善。生鮮乳收購價連續走低，凈利率短期承壓。

25H1公司減少噴粉緩解原奶過剩，實現毛利率16.87%，同減0.43pcts；24Q2毛利率18.68%，同增0.70pcts。上半年公司加大品宣和促銷費用投入，銷售費用率6.37%，同增0.39pcts；管理費用率3.78%，同增0.24pcts；公司25H1歸母凈利率為-1.57%，同增0.37pcts；24Q2歸母凈利率為6.67%，同增10.72pcts，公司淘汰低生產價值牛只，25H1非流動性資產處置損益-1.65億元。

投資建議：公司作為新疆龍頭乳企，行業供需壓力環境下經營韌性凸顯，盈利能力邊際改善，后續伴隨行業奶源階段性過剩改善，原奶價格有望迎來拐點，建議觀察后續生鮮乳成本及公司疆外擴張節奏。公司制定25年經營計劃，目標實現乳制品銷量、營業收入分別為31萬噸、30億元，同比+5.33%、+6.99%。我們預計公司25~27年營收分別為28.37、29.34、31.03億元，歸母凈利潤分別為0.77、1.86、2.17億元，當前股價對應PE分別為47、19、17X，維持“推薦”評級。

風險提示：上游奶源供應風險；資產損益持續增加；疆外競爭加劇；食品安全問題等。

最新盈利預測明細如下：

該股最近90天內共有5家機構給出評級，買入評級3家，增持評級2家。

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