出品：上市公司研究院

(資料圖片僅供參考)

近日，珍酒李渡集團有限公司(以下簡稱：珍酒李渡)正式遞表港交所，向港股白酒“第一股”發起沖擊，對于在金六福、華致酒行（300755）賺足甜頭的吳向東來說，這或是其又一筆瓜熟蒂落的白酒操盤。

不過，隨著近些年白酒消費體量的擠壓式下滑，除去“茅五瀘洋汾”等第一檔頭部玩家，不少酒企面臨著較大的競爭壓力，尤其是前幾年醬酒擴產熱下的產能集中兌現，生產醬香產品的珍酒自然“春江水暖鴨先知”。趁著疲態還未完全顯現出來之前就赴港IPO，或是吳向東和KKR機構的共同目標，不過珍酒李渡此行前途仍未可知，最終還要看證監會的政策。

白酒仍是“紅燈行業”吳向東“花心”操盤能上市收割嗎？

自2016年金徽酒（603919）登陸上交所后，除資本騰挪曲線上市的上海貴酒之外，至今7年來仍未能有白酒企業成功在A股IPO上市，郎酒、國臺酒業、西鳳酒等先后公開上市目標，但均未能最終成功。

隨著近年來“資本+白酒”的過熱，2021年7月，國家市場監督管理總局召開白酒市場秩序監管座談會，談及了部分香型白酒發展過熱、資本涌入白酒行業造成過度競爭和風險加大等問題。此座談會更夯實了白酒在A股上市的鐵閘，而在去年底，深圳交易所修訂《深圳證券交易所創業板企業發行上市申報及推薦暫行規定》，規定酒、飲料和精制茶制造業原則上不支持其申報在創業板發行上市。

今年開年，證監會再次強調目前對于白酒企業上市的定性仍未改變，白酒企業仍被列為“紅燈行業”。而境內企業赴港IPO需要向中國證監會備案，并同時需持證監會同意批復才能順利在香港招股，目前招股書并未披露是否已獲得證監會批復。

盡快讓珍酒、李渡上市是吳向東和KKR機構的共同目標，這也有可能是兩者第二次瓜熟蒂落的資本操作。吳向東旗下的華致酒行在2019年于深交所上市，其中KKR也有參與，而此次KKR旗下Zest Holdings亦持有珍酒李渡16.2%股份。

值得一提的是，除珍酒李渡集團旗下的珍酒、李渡、湘窖、開口笑等品牌之外，吳向東還控制包括金六福、榆樹錢、今緣春、雁峰、無比、臨水、湘山、太白等眾多品牌，分布吉林、山東、湖南、安徽、廣西、山西省等全國各地。

用“花心”來形容吳向東對于白酒的操盤，并不為過，只是總體來看，除了珍酒近幾年乘著醬酒熱的東風銷售量達到30億元左右，其余品牌均未能產生較大影響力。此次珍酒李渡能否上市將很大程度決定吳向東“白酒教父”的稱號成色幾何。

動銷已顯疲態經銷商更迭頻繁

2009年，吳向東通過收購珍酒和李渡酒相關業務組成當前珍酒李渡集團，目前公司旗下產品主要包括醬酒品牌珍酒、兼香型地產白酒李渡、區域小品牌湘窖和開口笑等。

珍酒方面，包括珍三十系列(建議零售價：1888元-1999元)、珍五十系列(建議零售價：799元-999元)。李渡高粱1308(建議零售價：2308元)、李渡高粱1955(建議零售價：1160元)、李渡高粱1975(建議零售價：690元)。以及剩余兩款主攻中端市場的湘窖和開口笑。

招股書顯示，公司越來越依賴珍酒這一品牌，也號稱主要面向高端及次高端市場，其次高端產品占營收比重從2020年的51.7%提升至2022前三季度的64.7%。但就是這動輒定價千元以上的產品，僅僅只有65%左右的毛利率，與同為定價超千元的一線酒企一般在80%以上的毛利率有著明顯差距，這背后其實是珍酒李渡產品指導價的嚴重失真。

以建議零售價為1888元-1999元的珍30為例，京東到手價僅為1200元/瓶，而今日酒價數據顯示，其目前的市場一批價為830元/500ml，反推其出廠價預計在800元以下，而珍酒其余產品系列如映山紅、珍15、珍8等均只有100-300元的一批價行情。

打著高高的零售指導價拉高品牌調性，是吳向東一貫的玩法，同樣的手法也被用在了李渡酒上，光瓶酒配上超高的指導價，加上金黃色的瓶蓋加持，無疑都是想給消費者營造出高端的心智，進而提高利潤率。

但這種高舉高打的做法需要超強的品牌號召力，珍酒屬于二線醬酒品牌，李渡酒屬于區域兼香白酒，兩大產品均難堪大任。為了拔高自身的行業地位，公司還花110.5萬元向弗若斯特沙利文買了一份酒業報告，并在報告中特意安排了一個民營白酒企業的榜單、五大湖南白酒公司這樣的另配行業排名。

實際上，今年來珍酒李渡的動銷已然出現疲軟跡象。

2020年及2021年，珍酒李渡總收入分別為23.99億元、51.02億元，2021年實現了113%的同比增長。而2022年前三季度，同比增長降為18%，經歷過2021年的業績爆發之后，珍酒李渡的發展略顯疲態。

珍酒李渡和其他白酒廠商一樣，以經銷商渠道為主，供銷商貢獻的收入超過88%。近兩年公司的營收暴增，跟公司的大力度招商有直接關系。2021年初其經銷商數目為3628名，到2022年三季度末已經增至6408名，增長了76.6%。

向經銷商壓貨是白酒行業普遍采用的沖擊銷售額的手段，如果渠道庫存去化不理想，不僅影響短期銷售，長期也會對公司產品價格體系及品牌造成傷害。2021年醬酒熱潮中，不少醬酒企業實現了銷售暴增，大小醬酒廠商都在向渠道施壓。但是2022年在各種因素的疊加下，渠道去化緩慢成了一個顯性問題。

此前媒體報道經銷商對醬酒的悲觀預判，“現在所有酒商的庫存釋放出來，起碼要5-8年才能消耗完”。在這個大背景下，知名醬酒品牌如習酒、國臺、珍酒均被爆出價格倒掛現象。珍酒李渡2022年增速顯著放緩一定程度上就是在消化前一年的高增長。

為了促進銷售，珍酒李渡會用返利激勵經銷商，這部分費用計入其他應付款及應計費用。2021年應計返利一舉增長了136%。

“返利”是白酒廠商激勵經銷商的重要手段，并且在客觀上可以起到調節利潤的作用。2020年珍酒李渡應計返利就高達3.68億元，2021年增至8.7億元，2022年三季末仍維持在8.23億元的高位。

和同行業相同規模的公司比起來，珍酒李渡的返利是偏高的。口子窖（603589）2020年營收約為40億元，應付業務及促銷款金額僅為5664.99萬元。2021年口子窖營收增至50億元，應付業務及促銷款金額增至1.4億元。2021年營收規模為64億元的今世緣（603369）促銷兌獎費用為1.39億元，與口子窖持平。

珍酒李渡返利金額是同規模的口子窖的6倍多。近幾年珍酒李渡營收規模的暴增與其高比例的返利有很大關系。

但是高返利似乎也未能改善公司經銷商頻繁變動的尷尬局面，數據顯示公司經銷商渠道每年的終止合作商高達20%左右，而2021年的門店和零售商渠道的終止比例高達24.72%和36.03%。

實際上，在高返利背后是珍酒李渡持續提高銷售費用，2020-2022年9月，銷售費用率逐年提升，從2020年的16.8%增長至2022年前三季度的23.1%，其中，廣告費分別為2.42、6.69、4.87億元。以至凈利潤率僅有21.7%、20.2%、21.7%、16.8%，尤其是2022年，僅有16.8%的凈利潤率水準，大幅低于同期上市白酒公司25%的凈利率中位數。

外購基酒、庫存劇增吳向東打的什么主意？

盡管動銷放緩，但這并不耽誤珍酒李渡加足馬力擴產。招股書顯示，2020-222年公司整體的產能利用率達到86.1%、83.1%、93.8%，其中珍酒的產能利用率基本處在100%左右水平。2020、2021年珍酒的產銷數據是不匹配的，兩年銷售量均明顯超出生產量，考慮到醬香白酒產能上升周期較長的緣故，當前及此前多年珍酒李渡使用外購基酒的情況或難避免。

外購基酒如何保障產品品質是珍酒李渡目前不得不面對的難題，這或也是珍酒此著急擴產的原因，為了擴產募集資金，吳向東共計兩輪拿到KKR共計8億美金融資，而此次赴港上市主要的資金用途即為擴產。

值得注意的是，隨著這兩年珍酒李渡的產能逐漸爬坡上來，今年產銷卻有所降溫。從產能來看，珍酒的基酒設計產能為2.1萬噸，李渡酒設計產能為0.2萬噸，其中2022年前三季度珍酒的實際產能達到2.09萬噸，增長近200%，而銷量卻只有0.9萬噸，同比下滑17.5%。按照醬香就的生產周期看，3年后珍酒的銷量能達到2萬噸以上嗎？從2022年的增速來看，是很困難的。

隨之而來的是由于產銷錯配導致其庫存猛增。珍酒在2022年開足馬力后，截止Q3賬面存貨達到43.19億元，較2020底的17.37億元增長約150%。考慮到公司2024年之前，醬香白酒產能還將增加1.66萬噸，其余白酒基酒產能也將提高1萬噸，屆時醬香白酒產能將達到5.06萬噸，將明顯超出目前1萬噸左右的銷售能力。

此外，招股書稱公司其余白酒基酒產能也將提高1萬噸，由于目前湘窖和開口笑的產能利用率僅有50-60%的水平，因此該1萬噸產能大概率是李渡酒產能，而目前李渡酒的銷量僅在0.2萬噸，2.2萬噸的產能是否過于激進？

對于當下的珍酒李渡來說，是否真的缺產能，從賬面數字對比已經得到了清晰的答案。而公司是否缺錢似乎也值得探討，對于上市IPO融資的目的來說，珍酒李渡在2021年大手筆分紅18.86億元，一把分掉了公司此前2年歸母凈利潤，公司似乎并不缺錢。吳向東或是在相仿農夫山泉鐘睒睒，上市前先把錢分完，然后再上市募資，一方面自己可以拿到充足的分紅現金，另一方面也可以變相提升公司的估值水平，一石二鳥。

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