保供背景下，公司產(chǎn)量仍有增長。截至2021年底，山煤國際擁有礦井14座，核定產(chǎn)能3120萬噸/年，權(quán)益產(chǎn)能1871萬噸/年。在這14座礦井之中，12座在產(chǎn)，2座在建。在產(chǎn)產(chǎn)能合計(jì)2820萬噸/年(權(quán)益產(chǎn)能1692萬噸/年)。在建礦井2座，合計(jì)產(chǎn)能300萬噸/年(權(quán)益產(chǎn)能178萬噸/年)。據(jù)公司2021年年報(bào)披露，鑫順(煤礦整合系統(tǒng)工程)工程進(jìn)度已經(jīng)達(dá)到97.58%，莊子河礦工程進(jìn)度達(dá)到88%，兩礦井預(yù)計(jì)將在年內(nèi)進(jìn)入聯(lián)合試運(yùn)轉(zhuǎn)，綜合考慮投產(chǎn)時(shí)間以及新礦井投產(chǎn)的產(chǎn)能利用率偏低的情況，我們預(yù)計(jì)2022年新建產(chǎn)能貢獻(xiàn)產(chǎn)量約50萬噸左右，同時(shí)，保供背景下，在產(chǎn)產(chǎn)能也有望放量。

銷售靈活，充分受益煤價(jià)上漲。公司礦區(qū)地處山西省長治市、大同市、晉城市、臨汾市等地，與省內(nèi)選煤廠、發(fā)電廠等主要用戶毗鄰，大部分煤礦自備鐵路專用線與大秦鐵路、南北同蒲鐵路接軌，同時(shí)公司還有船運(yùn)業(yè)務(wù)，產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢顯著。公司自產(chǎn)煤多采取鐵路直達(dá)港口或下游客戶銷售的方式，因此在煤價(jià)上行周期中，公司的價(jià)格彈性有望充分釋放。

低成本鑄就超高毛利空間。截至2021年末，公司員工人數(shù)1.46萬人，人均原煤產(chǎn)量2579噸/人，在上市公司中處于前列。人員負(fù)擔(dān)輕，人均效率高，造就公司的低成本優(yōu)勢，2021年公司自產(chǎn)煤成本僅181元/噸，成本控制水平與中國神華基本相當(dāng)，處于上市公司前列。低成本優(yōu)勢打開了公司盈利空間，2021年公司自產(chǎn)煤毛利率為71%，中信煤炭板塊上市公司中，公司自產(chǎn)煤業(yè)務(wù)毛利率僅略低于中國神華的73%，處于行業(yè)第二位。

嚴(yán)控貿(mào)易風(fēng)險(xiǎn)，追求高質(zhì)量發(fā)展。公司做貿(mào)易起家，具備豐富的煤炭貿(mào)易經(jīng)驗(yàn)以及貨源組織渠道以及運(yùn)輸渠道。經(jīng)歷過前期的經(jīng)營困難，公司采取剝離不良資產(chǎn)等措施消化業(yè)績包袱，公司應(yīng)收賬款規(guī)模大幅下降，預(yù)計(jì)未來公司業(yè)績拖累有望減輕。當(dāng)前公司貿(mào)易業(yè)務(wù)已經(jīng)由從追求規(guī)模向追求質(zhì)量轉(zhuǎn)變，近年來公司煤炭貿(mào)易量下滑，貿(mào)易風(fēng)險(xiǎn)被嚴(yán)控，預(yù)計(jì)2022年公司貿(mào)易煤銷量有望繼續(xù)下滑，一方面行業(yè)供給持續(xù)偏緊，貨源組織困難，另一方面公司持續(xù)整合貿(mào)易業(yè)務(wù)，嚴(yán)控貿(mào)易風(fēng)險(xiǎn)，我們預(yù)計(jì)2022年公司煤炭貿(mào)易量或下降至2800萬噸左右。

投資建議：我們上調(diào)2022~2024年公司歸母凈利潤，預(yù)計(jì)為80.56/90.28/93.80億元，對(duì)應(yīng)EPS分別為4.06/4.55/4.73元/股，對(duì)應(yīng)2022年5月17日股價(jià)的PE分別為4倍、3倍、3倍。公司銷售靈活，業(yè)績彈性強(qiáng)，煤價(jià)上漲周期中有望充分享受價(jià)格紅利，在新建產(chǎn)能投產(chǎn)的背景下，公司有望量價(jià)齊升，維持“推薦”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：1)煤炭價(jià)格下行風(fēng)險(xiǎn);2)下游需求邊際改善不及預(yù)期。3)成本超預(yù)期上升。4)產(chǎn)業(yè)政策風(fēng)險(xiǎn)。

關(guān)鍵詞： 保供背景 山煤國際 在產(chǎn)產(chǎn)能 煤價(jià)上漲