二十余年砥礪發展，造就煉化-化纖一體化龍頭。恒逸石化作為“煉化—化纖”一體化龍頭公司，始終緊緊圍繞“鞏固、突出和提升主營業務競爭力”的戰略發展方針，堅持做大做強主業，目前已形成以石化產業鏈為核心業務，以供應鏈服務業務為成長業務，以差別化纖維產品、工業智能技術應用為新興業務的多層次立體產業布局。經過二十余年砥礪發展，公司形成了“煉油-PX-PTA-聚酯”和“原油-苯-己內酰胺-聚酰胺”一體化產業鏈。大煉化方面，2019年11月文萊一期800萬噸/年常減壓正式投產。2020年9月公告文萊二期1400萬噸/年，新增烯烴-聚烯烴產業鏈。未來伴隨公司二期持續推進建成投產，產業鏈協同程度將進一步提升，公司有望迎來全新發展機遇。PTA方面，公司目前擁有參控股PTA產能1900萬噸。在滌綸長絲方面，公司實現POY產能302萬噸、FDY產能246萬噸、DTY產能66.5萬噸;在短纖方面，公司實現短纖產能88萬噸;在聚酯切片方面，公司實現切片產能74萬噸;聚酯瓶片產能達到270萬噸。

三大優勢助力煉化業績放量。恒逸文萊煉化項目是我國目前民營企業最大海外投資項目，同時作為“一帶一路”重點發展項目，其對公司產業鏈一體化發展和東南亞地區油品供應都具備戰略意義。整體來看，恒逸文萊項目具備三個優勢：1)先發優勢，在石化行業整體轉型升級的趨勢下，具有煉化一體化先發優勢的企業能夠有效節約成本，獲取產業鏈全環節利潤。盡管公司項目位于文萊，但項目產品除了成品油在東南亞國家進行銷售以外，用于下游生產的芳烴等重要聚酯原料均運輸至國內用于公司參控股的聚酯工廠用于生產，實現全產業鏈的原料自給。2)稅收優勢：根據文萊政策，公司享有盈利后8年內所得稅(18.5%)免稅優惠，產品在文萊國內銷售不考慮增值稅和營業稅，同時根據中國-東盟自貿區協定，公司PX、純苯和部分重油銷往國內時關稅稅率為零，綜合稅賦比國內少約40%，優勢十分明顯。3)項目單位投資成本最低。恒逸石化加工原油為輕油和凝析油，對煉油裝置的復雜度要求相對不高，裝置投入更小，此外，恒逸文萊項目深加工比例小，成品油比例高，單位投資成本相對較低，同時也更受益于東南亞成品油市場景氣上行。

盈利預測與投資評級：我們預測2022-2024年公司營收分別為1583、1727和1846億元，增速為22.7%、9.1%和6.9%，歸母凈利潤分別為51.48、55.73和61.05億元，增速為51.1%、8.2%和9.5%，EPS(攤薄)分別為1.40、1.52和1.67元/股。對應動態市盈率(以2022年5月27日收盤價計算)分別為6.96、6.43和5.87倍，低于公司歷史估值和可比公司估值。我們認為2022-2025年東南亞地區成品油供需將持續緊張，2022年是東南亞煉化盈利向上拐點之年，2022-2025年東南亞將進入長期煉化景氣周期，恒逸文萊項目將持續受益。聚酯行業底部反轉，政策強化擴產約束，聚酯化纖行業盈利中樞將抬升。公司滌綸和錦綸產業鏈將陸續放量，公司產業鏈橫向擴張的同時也在縱向上進一步延伸，公司業績有望持續擴張。首次覆蓋給予“買入”評級。

股價催化劑：聚酯行業景氣度底部反轉;海外成品油行業景氣大幅上升;恒逸文萊二期項目進度加速。

風險因素：原油價格大幅波動的風險;東南亞市場疫情反彈風險;地緣政治風險;成品油價格大幅下跌風險;國內PTA產能加劇導致利潤持續攤薄的風險;煉化產能過剩的風險;下游產品利潤修復緩慢的風險;恒逸文萊二期項目審批延期風險。

關鍵詞： 煉化一體化龍頭恒逸石化 石化產業 滌綸長絲 恒逸石化盈利預測