床墊行業銷量冠軍

慕思品牌創立于2004年，在國內床墊市場持續保持領頭羊的地位。2018-2021年慕思股份營業收入由31.87億增長至64.81億元(CAGR為26.69%)，歸母凈利潤由2.16億增長至6.86億元(CAGR為達46.99%)。慕思定位中高端，出廠端床墊平均單價為2042元/張，毛利率57%。2015年以后公司加速在數字化工程、健康睡眠領域布局。

國內床墊市場長期擴容，公司份額提升空間大

2011-2019年我國床墊消市場規模從306億元增長至768億元(CAGR為12.2%)，19年增速達13.1%。我們估算中國床墊行業CR5僅20%，其中慕思市占率第一(7.31%)，對標美國床墊市場集中度有很大的提升空間(2019年CR4為61.3%，格局非常穩定)。床墊產品本身標品屬性強、容易集中，疊加消費升級以及20-22年疫情下小品牌出清，份額將持續向龍頭集中。

渠道競爭力：單店收入高位、持續下沉，直供模式高增

2021年經銷渠道營收43.97億(+44.12%)，直營渠道營收4.40億(27.93%)，直供渠道營收6.60億(+70.90%)，電商渠道營收8.78億(+44.96%)。

門店數量第一且加速擴張、渠道盈利豐厚：慕思2021年門店數量增加至4900余家，為行業之最，較2020年的3500余家凈增加1400家，開店顯著提速(15-20年每年增加約200-250家)。經銷商盈利能力強于同行(15-20%凈利率)、開店意愿強。

單店提貨額水平較高：2021年單店提貨額98.72萬，僅次于一二線占比較高的芝華仕，高于顧家、喜臨門、夢百合。

直供&電商發力：把握定制家居整家趨勢、強強聯合，電商渠道95%為直營官方旗艦店、逐漸加深品牌認知度，產品矩陣逐漸豐富，強品牌營銷投入

慕思構建全覆蓋的產品矩陣，針對不同消費力人群推出價格帶差異的V6、3D、凱奇等系列，同時橫向擴展協同效應顯著的沙發、按摩椅品類，收入高增。21年沙發+按摩椅收入9億(+114%)、占比提升至14%。

強研發投入(2.39%費用率)，太空樹脂球+第六代智能睡眠系統彰顯產品力。

品牌宣傳高投入，營銷方案向電商、互聯網傾斜，提升品牌露出率。

產能持續擴張，推進智能數字化生產基地

截止2021年底，公司擁有床墊產能155萬張、床架產能60萬張，每年產銷率、產能利用率均在100%左右，且有少量的外協。本次IPO募集資金將投向15億投資額的華東健康寢具生產線項目，建設期2年，達產后預計新增床墊產能95萬張、床架產能15萬套，我們測算將貢獻年收入23.87億。

盈利預測及估值

目標價44.77元，首次覆蓋給予“增持”評級。本次公司首次公開發行不超過4001萬股，發行價格為38.93元/股，預計募集資金15.58億，按發行后總股本4億股計算估值為156億，對應21年歸母凈利潤的PE為22.7X。

我們預計2022-2024年公司實現營收74.86/92.25/110.84億，同增15.51%/23.22%/20.16%;歸母凈利7.78/9.49/11.59億，同比+13.36%/+21.95%/+22.16%。考慮慕思定位偏中高端、享受較強的品牌溢價，且多元渠道+沙發新品類自20年開始加速發力，未來業績向上彈性較大，參考可比公司給予2022年23倍PE，對應目標市值為22年179億，較IPO估值有15%空間，首次覆蓋給予“增持”評級。

風險提示：房地產市場調控超預期、原材料成本大幅上漲、行業價格競爭加劇。

關鍵詞： 床墊行業銷量 直供模式 國內床墊市場 數字化工程