新華財經(jīng)北京1月16日電 16日，博道基金基金投資部基金經(jīng)理孫文龍做客今日頭條財經(jīng)頻道和新華財經(jīng)線上訪談欄目《投基方法論》，分享投資策略。

嘉賓簡介：孫文龍，復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟學(xué)碩士，12年基金從業(yè)經(jīng)歷，其中7年投資管理經(jīng)驗。2010-2021年曾任國投瑞銀研究員、基金經(jīng)理助理、基金經(jīng)理、基金投資部總監(jiān)；2022年1月加入博道基金管理有限公司。

問：時隔兩年再次做客今日頭條，你的投資理念和方法是否有變化和迭代？

(資料圖片)

孫文龍：我的投資理念是一個逐步形成、不斷完善的過程。

2022年1月，加入博道基金后，從互聯(lián)網(wǎng)、半導(dǎo)體，到軍工、光伏、風(fēng)電、寵物，不斷思考自己的投資理念和方法。

博道的投研團隊在討論的時候，主要關(guān)注兩類公司：第一類是偏白馬、具有長期競爭力的公司，是被市場驗證過的。第二類是景氣度相對較高、階段性成長較快的公司，如消費電子。

于我而言，第一類公司是不容錯過的。它的壁壘通常沒有問題，但可能面臨的問題是天花板或相對較低，如家電。若公司還有較大的成長空間，就是我們不能錯過的。第二類是偏黑馬的公司。

具體到投資方法上，我也進一步梳理和總結(jié)了原來的四步驟選股框架。四個維度中，我將核心競爭力和成長空間總結(jié)為“慢變量”，這些因素可能會在三五年甚至更長的時間內(nèi)，一直產(chǎn)生作用；相對而言，周期位置和預(yù)期回報率則是“快變量”。我認為，要盡量在慢變量的右側(cè)、快變量的左側(cè)去做投資。

在市場變化中仍有不變的東西，價值和成長并非對立，價值創(chuàng)造來自ROIC（資本投入回報率）和利潤增長，希望能夠沿著產(chǎn)業(yè)變遷的方向，優(yōu)選ROIC和利潤雙高的優(yōu)質(zhì)公司。主要還是通過實地調(diào)研和研究，自下而上精選個股，整體風(fēng)格均衡偏成長。

問：關(guān)于你提到的快變量與慢變量，具體如何在投資中應(yīng)用？

孫文龍：如何區(qū)分快慢變量涉及到投資回報的確定性、投資的節(jié)奏。我的投資目標(biāo)是通過長期持有優(yōu)質(zhì)公司，力爭風(fēng)險調(diào)整后的超額回報。復(fù)盤投資經(jīng)歷時，發(fā)現(xiàn)很多成功案例都是在慢變量的右側(cè)，其商業(yè)模式已完全成立，價值會更容易被市場發(fā)現(xiàn)。而不成功的多是在慢變量的左側(cè)，可能商業(yè)模式都沒完全成立。

“逆向投資”，逆的往往是短期的快變量，比如景氣度波動、階段性利潤不釋放等因素。這些快變量是可以逆向的，但不能逆競爭格局等慢變量，因為上述因素可能三五年才發(fā)生變化。

因此，構(gòu)建組合的話，個人傾向于組合中在慢變量右側(cè)的持倉占比達八成以上，留有少部分倉位去做逆慢變量的投資，而且要保持跟蹤。等待其經(jīng)營周期向上時，再增補倉位，以同時保證組合整體的效率和確定性。

問：從你的選股框架來看，對于公司還是要求一定的成長性，但同時過往你管理的產(chǎn)品回撤控制做的也不錯，可否分享經(jīng)驗？

孫文龍：曾經(jīng)我也做過兩次大的擇時，但進行歸因分析后發(fā)現(xiàn)，拉長時間來看，頻繁擇時的貢獻甚至為負，最大貢獻其實還來自于個股的超額收益，其次是行業(yè)。從結(jié)果來說，頻繁擇時并不是好的管理方式，在A股市場，以2-3年為周期做擇時會比較好。其實，組合的均衡和結(jié)構(gòu)比擇時更重要。

因此，我會把更多的精力放到對行業(yè)和個股的研究上，還是自下而上選股，同時盡量拓展能力圈，組合構(gòu)建上主要通過分散個股競爭力來源、均衡配置、行業(yè)分散等方式，來控制好組合回撤，打造一條“上漲能跟上市場，下跌不會虧太多”的凈值曲線，這樣投資者的持有體驗也會比較好。

問：回顧2022年，包括疫情、美聯(lián)儲加息等外部因素對股市投資帶來了很大困擾，你對于2023年市場怎么看？

孫文龍：回顧2022年，兩大核心矛盾是海外通脹超預(yù)期和貨幣政策緊縮；國內(nèi)經(jīng)濟沖擊不斷，修復(fù)較弱；前者還不時穿插對地緣風(fēng)險的擔(dān)憂，后者主要是經(jīng)濟復(fù)蘇力度和地產(chǎn)的問題。

但是可以看到，從去年11月開始，擾動市場的幾大因素已出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)：疫情方面已經(jīng)出現(xiàn)了一些變化，疫后復(fù)蘇可期；地產(chǎn)政策方面也出現(xiàn)較大調(diào)整，從“三道紅線”到“三支箭”，從保項目到保主體，消除化解地產(chǎn)及相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈硬著陸風(fēng)險；而關(guān)于美聯(lián)儲加息問題，可以看到美國核心CPI的月環(huán)比已經(jīng)連續(xù)兩個月回到0.2%-0.3%，通脹壓力至少也階段性放緩。

從經(jīng)濟所處的周期位置看，隨著后疫情時代，經(jīng)濟生活逐步恢復(fù)，地產(chǎn)對經(jīng)濟的拖累消除，國內(nèi)GDP增速有向潛在經(jīng)濟增速回升的內(nèi)在動力，我認為市場大概率在去年10月走過底部。2023年的市場大概率要好于去年，整體我們是較為樂觀，總體上今年可能會是一個弱復(fù)蘇的狀態(tài)。

問：具體落地到投資，你在當(dāng)下更看好哪些行業(yè)機會？

孫文龍：我主要關(guān)注四類投資機會。

第一，與經(jīng)濟相關(guān)度較高的各細分行業(yè)龍頭，受益于經(jīng)濟向潛在經(jīng)濟增速回歸，經(jīng)歷三年疫情以后競爭格局有一定的優(yōu)化，包括高端白酒、物業(yè)服務(wù)、紙包裝、連鎖餐飲、快遞、家居等行業(yè)。

第二，保持較快增速的成長性行業(yè)，包括逐步進入平價的海風(fēng)，龍頭優(yōu)勢突出的動力電池，受益于國家安全保障的軍工，電動車格局洗禮以后的整車，以及數(shù)字經(jīng)濟、信創(chuàng)主題相關(guān)的計算機等行業(yè)。

過去兩年大家重點關(guān)注的新能源板塊，我覺得要把新能源車、光伏、風(fēng)電、儲能稍微分開來看，整體上大家對新能源還有分歧。

我個人認為，新能源車里面，動力電池這個環(huán)節(jié)相對來說更好，一些龍頭企業(yè)在售價和成本上都有優(yōu)勢，規(guī)模效應(yīng)之下競爭優(yōu)勢可以得到保持。另外如果將其和當(dāng)年蘋果產(chǎn)業(yè)鏈的相關(guān)龍頭對比，我認為其在新能源車中的地位會比果鏈龍頭的地位更高。

另外是海風(fēng)，海風(fēng)類似于2020年的光伏，目前無論是在國內(nèi)還是在海外，都開始逐步進入平價階段，招標(biāo)數(shù)據(jù)方面也可以看到，量增長的非常快，我認為海纜和管樁是相對突出的環(huán)節(jié)。

第三，高股息的公用事業(yè)，包括已經(jīng)連續(xù)兩年跑出超額收益的運營商，仍然有較高的性價比，另外受益于電力要素市場化改革、以及火電盈利正?；瘞韮r值重估的電力公司。

第四，受益于人口老齡化的相關(guān)行業(yè)，如醫(yī)療和殯葬服務(wù)業(yè)。

問：過去你對于地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈的研究也比較有經(jīng)驗，你對地產(chǎn)及相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈如何看？

孫文龍：地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈方面，從三到五年的維度來看，我比較看好家居，它能夠受益于二手房銷售占比的提升。另外從競爭格局來講，目前全屋定制趨勢逐漸確定，客單值也具備大幅提升空間，未來擁有全渠道全品類的公司大概率會勝出，當(dāng)然短期可能還要消化一下整個地產(chǎn)的負貝塔影響，之后企業(yè)的阿爾法會逐步體現(xiàn)。

另外，與地產(chǎn)配套的物業(yè)方面，待整個行業(yè)出清以后，地產(chǎn)企業(yè)需求端逐漸企穩(wěn)，裝配式裝修也存在較大機會。我覺得這也是整個建筑行業(yè)發(fā)展的一個重要方向。

裝備裝修本身是對整個商業(yè)模式的重構(gòu)，在未來它的整個發(fā)展過程還需要再觀察。但如果從第一性原理來講，無論是汽車、造船行業(yè)都實現(xiàn)了分段制造，我覺得在裝修上這也是完全有可能實現(xiàn)的，但還是需要整個全產(chǎn)業(yè)鏈的配合，發(fā)展過程可能會比較波折，目前還處于從0到1的過程。

問：對于關(guān)注你的投資者，你有什么建議嗎？

孫文龍：我認為在A股市場，以2-3年為周期做擇時會比較好。投資時應(yīng)通過目前的市場估值和投資者情緒，對當(dāng)前的權(quán)益?zhèn)}位有一個大致的判斷。

去年10月底，主要指數(shù)的PE、PB估值基本都非常接近2005年6月、2008年10月、2012年11月、2018年12月這四個市場大底的水平，具備歷史大底的條件。站在當(dāng)下，大家可以適當(dāng)加大權(quán)益?zhèn)}位，爭取逢低布局，長期來看盈利的概率就會更高。

編輯：翟卓

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