雙塔食品公司發布2021年年報及2022年一季報。2021年，公司實現營收21.65億元，同比增長7.22%;實現歸母凈利潤2.68億元，同比下降24.12%。2022年一季度，公司實現營收4.49億元，同比下降4.06%;實現歸母凈利潤0.51億元，同比下降48.3%。

2021年，公司的豌豆蛋白出口業務保持高增，在成本環境惡化期間維系住核心競爭力。2021年，公司的豌豆蛋白收入8.29億元，同比增26.95%，增幅分別高出2020、2019年4.9和21.43個百分點，增長明顯提速。公司的豌豆蛋白基本上面向出口，此外粉絲產品也部分地出口外銷。因而相應地，2021年公司的出口銷售額達到9.36億元，同比增長21.88%，同樣保持了較高水平，較2020、2019年分別高出7.08和11.11個百分點。2021年，公司的豌豆蛋白在全球市場的份額達到40%，隨著高端豌豆蛋白產能推進，公司的全球供貨水平將進一步提升，產品利潤有望增厚。

2021年，公司的粉絲銷售維持了正常的增長。公司在四川西充的新建產能將會推進國內粉絲消費的高端化。2021年，公司的粉絲銷售額5.34億元，同比增8.76%，相比疫情之前的2019和2018年，粉絲銷售增幅分別下降了7.71和4.79個百分點。疫情對于餐飲業的經營造成擾動，從而影響了國內粉絲的銷售。疫情平息后，餐飲業繁榮將會重新拉動粉絲的銷售增長，未來重回雙位數的增長水平是有可能的。除消費正常化外，粉絲的高檔化也是公司粉絲業務的另一機遇。公司在四川新建的粉絲產能旨在推進粉絲產品的各項升級，升級不僅會帶動粉絲市場的消費，也會增厚粉絲產品的利潤。

2021年，公司的膳食纖維銷售保持了高增勢頭。2021年，包括膳食纖維、粉絲和豌豆蛋白在內的各項核心業務均保持了較高水平的銷售增長，但是由于豌豆淀粉和其它業務的銷售下降，從而拉低了公司綜合銷售額的同比增幅。2021年，公司的膳食纖維銷售額達到1.57億元，同比增21.71%，保持了2019年以來的高增勢頭。2021年，公司的豌豆淀粉和其它業務兩項非主營業務的銷售額同比下降，拉低公司當期營收的整體增幅。

2021年，在成本壓力下公司的盈利能力下降，表現為成本增幅高于收入，以及各項毛利率的下滑。2020年二季度之后，國際豌豆、能源和物流等核心價格均大幅上漲，2021年食品制造業的營業成本增長超過收入，盈利水平普遍下降。2020年6月迄今，國際豌豆價格上漲了20%至40%不等;

由于俄烏沖突導致國際糧價上漲，所以目前并沒有看到豌豆價格出現向下的拐點。但是，BDI價格指數較2021年9月的高點已下降53.47%，出口企業的物流成本和承運狀況正在大幅改善。2021年，公司的各項業務成本增幅均遠高出收入增幅，導致產品毛利率下滑較為嚴重。其中，豌豆蛋白的毛利率下滑3.75個百分點至56%;粉絲的毛利率下滑4.4個百分點至4.46%;膳食纖維的毛利率下滑8.92個百分點至58.83%。

投資邏輯：隨著歐美出口地國家日常生活的有序恢復，餐飲和商超消費正在步入良好的增長期，海外生產商對于豌豆蛋白的需求有較強的支撐，我們認為豌豆蛋白的增量仍能持續。國內的消費修復取決于疫情發展和復工進度，但是目前的消費底部是較為明確的。此外，豌豆成本盡管仍然較高，但是物流和能源成本的下行拐點已經出現，大體上綜合成本是下行的，對于公司全年盈利有所幫助。消費見底和成本見頂的雙重邏輯下，我們認為出口型食品制造企業的股價底部已經形成。最后，近期人民幣大幅度貶值，也進一步增強了出口企業2022年的盈利能力。

投資評級：我們預測公司2022、2023、2024年的EPS分別為0.25元、0.29元和0.34元，參照5月9日收盤價，公司的市盈率分別為30.98倍、26.79倍和22.76倍。我們給予公司“增持”評級。

風險提示：海外需求恢復不及預期;豌豆成本進一步走高。

關鍵詞： 雙塔食品2021年營收 同比增長 歸母凈利潤 豌豆蛋白出口業務保持高增