最近和團隊小伙伴們討論到了廣告的商業模式，其中就提到了梯媒龍頭分眾傳媒（002027），我們發現大佬鄧曉峰以及張坤也都持有看好，那么今天就借本文來探討一下大佬可能關注的邏輯。

(資料圖片僅供參考)

在文章開始前，我們先來看一段老巴當年投資報紙行業的投資經歷，讓大家初步地對廣告這門生意有個理解：

布法羅晚報是巴菲特的一筆非典型投資，1977年老巴以近30倍以上的市盈率買入了76年稅后一百萬美元左右利潤，3250萬美元價格的《布法羅晚報》。這是一家靠廣告為生的地區性報紙，一度面臨著來自市場的激烈競爭，以至于巴菲特收購時這家報后業績每況愈下，一度連續6年虧損。但因為布法羅晚報的覆蓋群眾更廣，巴菲特收購后親自下場管理與打價格戰搞死競爭對手后，僅1983一年內創造的稅前利潤就超出過去N年，且賺錢能力愈發強勁，堪稱現金“奶牛”。

對于這一經歷，巴菲特提出了一個經典投資邏輯：即當競爭存在時，在發行量上有明顯優勢的報紙自然會獲得最多的廣告。于是廣告吸引讀者，讀者吸引廣告。這種共生過程會導致弱勢報紙的淘汰，所謂“胖者生存”(survival of the fattest，對應survival of the fittest)。

老巴的一位好友曾經這樣形容：“沃倫喜歡擁有一家具有壟斷或市場主導地位的報紙，就像擁有一座不受約束的橋梁收費站一樣，可以隨心所欲地抬高價格，想要多高就設多高”。而老巴對此的解釋是：“因為你已經投入資本，你用過去已經不太值錢的資本來建橋，而且也不用擔心要更換橋梁”。

可見紙媒作為巴菲特投資最久的行業之一，老巴對于這樣的生意模式還是相當喜歡的。關于此次投資之前也有過長文論述《跌麻了怎么辦》

盡管今天報紙已經離我們越來越遠，但是“廣告”的這門生意自始至終貫穿著人們生活的方方面面，“胖者生存”這樣的邏輯其實放到梯媒廣告龍頭分眾上來說同樣適用。

電梯傳媒的優勢即“強制曝光”，試想在一個封閉的電梯環境中內，不管人們是否觀看，事實上都在接收著信息“潛移默化”的持續輸入，一些膾炙人口的廣告詞明明沒有刻意去記憶，但仍然能被眾人所熟知。(當然梯媒這種傳播模式，是分眾傳媒創始人江南春在早年吃過盲目“并購”互聯網營銷公司、手機網絡公司等的虧后，才重新領悟并專注于此的。)

分眾傳媒的護城河其實就來自于對高質量點位的獨占，在此基礎上獲得愿意支付溢價的品牌客戶，獲得更高的刊掛率；并在建立用戶認知的同時，廣告投放的邊際成本逐漸降低。因此，廣告業是一個強者恒強的行業，那些擁有明顯先發優勢的媒體往往能夠在激烈市場競爭中脫穎而出。

18、19年新潮大戰分眾就是最鮮明的例子：后續競爭格局穩定之后分眾的盈利能力迅速回升，在2020年及隨后疫情影響的年份里，依舊能維持超30%的凈利率、超20%的ROE、穩健增長的現金流；而新潮，只能悻悻選擇錯位競爭(走社區場景廣告)的道路。

由于廣告行業與宏觀經濟的發展呈現高度正相關，具有較強周期屬性。在當前國內外整體經濟大環境羸弱的時候，分眾短期業績自然受困。不過分眾基于其有限的優質曝光資源與傳播效果，依舊保持了強勢的議價能力，2015-2022年均復合增速18.51%。

長期來看，廣告業占GDP的比重會隨著經濟水平提高而增加，甚至當GDP增速出現波動時，廣告業占GDP的比重還會持續提升。分眾作為占據梯媒市場60%的龍頭，市占率已是第二名到第五名之和的1.8倍，一二線城市中高檔寫字樓覆蓋率已達91%，覆蓋超過3.1億中國城市主流消費人群。在后續疫情結束經濟恢復、影院回歸增厚收益、出海加速拓張的趨勢下，仍具備可持續的提價空間。

今年分眾傳媒前三季度實現凈利潤約21.31億，按照“靠譜分析師”預測今年業績估摸著約30億左右(約28倍PE)，業績或將創下自18年價格戰以來慘淡的一年。當然，資本市場上已經一定程度上反應了這一預期，投資我們更多的還是關注未來，過去幾年分眾的凈利潤常常在40億-60億之間呈周期性波動，如果以靠譜分析師預計的明年50億凈利潤毛估，分眾對應的估值在15倍上下，不過按照現在的經濟形勢到底能不能做得到也只能持續跟進來驗證。

最后，分眾于11月底披露了今年的第二次分紅，以144.4億股本為基準，則本次分紅將達到20.22億，約占前三季度凈利潤的94.88%。加上年中年度分紅18.77億，整體股息率約4.59%。當前大環境不景氣，分眾過得也并不容易，此次分紅也是公司繼21年以來第二年連續的二次分紅，不難體現出公司層面較強的現金儲備實力，與其沒地方投資不如回饋股東，倒是值得為管理層點個贊。

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