國泰君安證券發布研報稱，在業態迭代的大周期中，能夠率先為用戶提供差異化供給且具備優質供應鏈能力的企業將實現穩定增長。推薦在即時配送戰場保有高效率和優質服務的美團-SW(03690)，以及傳統零售版塊的估值修復機會，推薦百貨板塊重慶百貨(600729.SH)與超市板塊步步高(002251.SZ)、永輝超市(601933.SH)、家家悅(603708.SH)。

國泰君安證券主要觀點如下：

日本消費世代的群體性特征對業態完成自然選擇。

①1945-1974：二戰后日本大眾消費時代向往中產階級的強歸屬性，同質化消費盛行，“三大件”風靡，百貨店實現圈層輻射;②1975-1990：GMS進行供應鏈整合的同時效率不斷提升，降低篩選成本并逐步對百貨替代;單身家庭增多+老齡化加劇，靈活性更強的便利店出現有效降低履約成本，顯著提升搜索和篩選效率;③1991-2008：M型社會特征顯著，多業態共存增加信息冗余，品類殺手增強直連，在價格和效率中取得均衡;④2009-2021：低欲望社會中必需消費擠壓可選，理性消費觀帶來去標簽/品牌化，專門店經歷品類/體量擴張后再縮小的周期。

對不同成本優化的追逐帶來模式迭代和周期性變化。

①日本零售企業對克服履約/搜索/篩選三大成本而產生的偏向性資源傾斜導致模式出現差異，穩定的供應鏈能力助力存續，需求端的群體性特征最終完成對業態的甄選;②“供給多元化”是三種成本假設下的理想狀態，但是尋求差異化供給是企業實現突破的最優策略，同時供應鏈具有獨占性特征，因此企業勢必需要對所克服的成本做出選擇;③日本長時間通勤+完善電信基礎設施給移動互聯網帶來極高滲透率，但實體零售的發達+消費稅上調+電商配套體系貧瘠使得電商行業不溫不火;④線下周期更長更穩定而線上周期更短更緊湊，線下因高成本帶來強體驗性+穩定性決定其對用戶深度的影響力，而線上平臺周期性更多由平臺運營能力和用戶年齡結構決定;⑤日本零售業長期處于壟斷競爭市場導致分化的穩定格局，國內電商龍頭高份額帶來中心化經營。

模式之辨：時代選擇起點，管理帶來發展，出海實現存續。

①便利店是極其考驗供應鏈管理的小業態，依靠生鮮食品引流和日用品變現，高周轉和社區化運營是核心能力，對渠道深度掌控幫助7-11提供差異化服務的靈活性;②雜貨店是時代催生的高性價比模式，堂吉訶德和大創起家于供應鏈資源整合而終于品牌建設;③扭蛋較盲盒更具本土文化融合性，具備外部社交和內部悅己功能，平臺需要警惕軟賭博和爆率明確性，以及盲盒占比降低后的消費粘性弱化。

風險提示：監管政策變化;競爭加劇補貼加大;投資周期長增加風險。

關鍵詞： 國泰君安 業態迭代 百貨板塊 供應鏈管理