新華財經北京4月21日電 自3月25日在上交所主板上市以來，主營熱熔粘接材料的鹿山新材股價較為強勢。鹿山新材股價在4月7日收于漲停價72.37元/股，盡管此后持續調整，截至4月19日收盤，其股價仍較發行價累漲逾75%。截至4月19日收盤，鹿山新材市盈率和市凈率分別為36.7倍和5.51倍，明顯高于“基礎化工”行業的指標中位值。

與股價表現背離的是，鹿山新材面臨增收不增利、凈利潤現金含量持續較低等風險。

鹿山新材曾于2012年闖關創業板未果，當時的保薦機構為招商證券，招股材料顯示，當時招商證券的全資子公司招商資本曾于2010年以3.95元/股的價格入股公司，又于2016年以5.69元/股的價格完成股份轉讓退出。

2021年增收不增利 毛利率下滑且低于行業均值

鹿山新材的主要產品為熱熔粘接材料，主要應用于復合建材、能源管道、高阻隔包裝、光伏新能源、平板顯示等領域。公司生產所需的原材料主要為PE、PP、EVA、POE等樹脂材料，以及各類助劑。

2021年，鹿山新材增收不增利，公司在招股書中稱主要系原材料價格較2020年明顯上漲。當期，公司的營收同比增加67.39%至16.93億元，歸母凈利潤同比下降1.93%至1.14億元。

圖1：鹿山新材營收、歸母凈利潤

2021年，鹿山新材的銷售毛利率為14.81%，較上年同期下降7.87個百分點，降幅較明顯。數據顯示，2021年上半年，公司兩大產品太陽能膠膜和熱熔膠膠粒的毛利率均較上年度有所下滑，且公司太陽能膠膜產品的毛利率持續低于同行可比公司的可比產品毛利率均值。

圖2：鹿山新材主要產品毛利率與同行公司可比產品對比

鹿山新材招股材料中提及了部分原材料依賴進口的風險。公司EVA和POE兩種原材料的合計采購金額占當期采購總額的比例約為五成，而上述兩種原材料主要向陶氏化學、LG集團等境外廠商采購。

凈利潤現金含量較低 需關注壞賬風險和客戶信用管理

2018年至2021年，鹿山新材經營活動產生的現金流量凈額持續低于凈利潤，且2020年以來，公司的凈利潤現金含量顯著下降，主要系經營性應收項目的逐年顯著增加。

圖3：鹿山新材凈利潤、經營活動現金凈流量

在應收賬款方面，鹿山新材需關注壞賬風險和客戶信用管理。2018年至2021年上半年，公司對賽維LDK太陽能高科技（南昌）有限公司、中電電氣（上海）太陽能科技有限公司和無錫新國飛能源科技有限公司等客戶單項全額計提壞賬準備，主要系因客戶破產重組或經營異常而預計無法收回欠款。

在其他應收款方面，公司存在與其客戶科貝隆等主體的買賣合同糾紛，截至2021年6月30日，公司對科貝隆的貨款累計計提壞賬準備1061.82萬元。

此外，企查查信息顯示，2018年以來，鹿山新材作為被告或被上訴人涉及多起訴訟，未來公司或將面臨一定賠償義務。

圖4：鹿山新材作為被告或被上訴人涉及的部分案件

招股材料顯示，本次公司首發上市擬將3億元募集資金用于補充與主營業務相關的營運資金。

曾擬登創業板未果 招商證券保薦又參股“左右逢源”?

2012年，鹿山新材曾向深交所創業板遞交招股材料，當時招商證券擔任公司IPO主承銷商。

圖5：2012年鹿山新材向創業板遞交招股材料

根據2012年鹿山新材向創業板遞交的招股材料，當時招商證券的全資子公司招商致遠（或簡稱招商資本）持有公司354.25萬股，占當時公司總股本6.5%。研究發現，招商資本2010年4月向公司增資，當時的增資價格為3.95元/股，而后又于2016年1月，以5.69元/股的價格將上述股份轉讓給西藏聚蘭德和廣州美洛。

由此可見，在鹿山新材申請創業板首發上市的時候，招商證券作為主承銷商賺取中介費，又通過子公司間接參股，可謂“左右逢源”。

圖6：鹿山新材高管領薪情況

截止當前，接受招商證券轉讓股份的西藏聚蘭德仍為鹿山新材的前十大股東之一，該重要股東提名何選波為公司的董事，任職期間為2019年4月至2022年4月。招股書顯示，2020年，何選波并未自公司領薪，且其還作為深圳市納蘭德投資基金管理有限公司的風控總監，也未自該關聯公司領取薪酬，但公司并未披露具體原因。

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關鍵詞： 凈利潤現金含量