杭氧股份：空分設(shè)備龍頭，氣體業(yè)務(wù)穩(wěn)步發(fā)展

杭氧股份是國(guó)內(nèi)空氣分離設(shè)備行業(yè)龍頭企業(yè)。公司主營(yíng)業(yè)務(wù)由設(shè)備與工程業(yè)務(wù)、氣體業(yè)務(wù)兩部分組成，2021年收入占比分別為42.4%、55.7%。公司歷史收入維持穩(wěn)定增長(zhǎng)，2012-2021年公司營(yíng)收復(fù)合增速為9%，但年間增速波動(dòng)較大。其中主要波動(dòng)來(lái)自于設(shè)備，2016公司空分設(shè)備收入僅為11億元，主要原因?yàn)橄掠我苯稹⒒さ刃袠I(yè)開(kāi)展供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，2021年收入達(dá)到43億元，當(dāng)年新簽訂單超過(guò)60億元。從盈利能力看，公司整體毛利率也呈現(xiàn)波動(dòng)趨勢(shì)，但整體盈利能力有逐步提升趨勢(shì)，這其中氣體業(yè)務(wù)的毛利率提升明顯。

冶金化工行業(yè)景氣催化，氣體業(yè)務(wù)提供高成長(zhǎng)性

我國(guó)工業(yè)氣體的下游應(yīng)用范圍廣泛，一般可分為大宗氣體和特種氣體。大宗氣體中氧氣、氮?dú)狻鍤獾裙I(yè)氣體由空氣分離，廣泛應(yīng)用于冶金、化工、電子、光伏等行業(yè)，其中冶金、化工是重要應(yīng)用領(lǐng)域，也是杭氧的主要下游。從經(jīng)濟(jì)性角度而言，原油價(jià)格50美元/桶為煤化工競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)分界線，未來(lái)油價(jià)在疫情之后將持續(xù)復(fù)蘇趨勢(shì)，煤化工仍將具備競(jìng)爭(zhēng)性;另一方面，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出未來(lái)原料用能不納入能源消費(fèi)總量，新增煉化項(xiàng)目審批難度或?qū)⒎潘伞？傮w來(lái)看，未來(lái)煤化工有望加速，煉化投資或?qū)?fù)蘇。下游客戶出于資金占用、運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、應(yīng)對(duì)臨時(shí)需求等角度考慮，第三方供氣的比例有望上升，杭氧股份的市場(chǎng)空間逐步擴(kuò)大。憑借設(shè)備技術(shù)、口碑與客戶優(yōu)勢(shì)，杭氧股份近年氣體項(xiàng)目簽單加速，管道氣價(jià)格相對(duì)固定，有望貢獻(xiàn)長(zhǎng)期成長(zhǎng)。同時(shí)，公司積極發(fā)力零售氣領(lǐng)域，股權(quán)激勵(lì)激活團(tuán)隊(duì)積極性，有望進(jìn)一步增加盈利彈性。

周期屬性減弱，氣體業(yè)務(wù)進(jìn)入增長(zhǎng)第二階段

1)新簽項(xiàng)目保障設(shè)備訂單，設(shè)備占比降低周期影響減弱。杭氧在2012-2021年的營(yíng)收出現(xiàn)了較為明顯的周期性波動(dòng)，主要系設(shè)備端變化。未來(lái)在周期之上，得益于氣體項(xiàng)目的不斷拓展，也帶動(dòng)所需設(shè)備維持高水平。2015年之后氣體銷(xiāo)售業(yè)務(wù)營(yíng)收明顯超過(guò)空分設(shè)備，氣體業(yè)務(wù)占比逐年提升，也有望降低設(shè)備帶來(lái)的周期波動(dòng)屬性。2)項(xiàng)目簽訂進(jìn)入高峰期，杭氧2020年后氣體項(xiàng)目明顯增速，2016-2019年其當(dāng)年新簽項(xiàng)目規(guī)模不超過(guò)20萬(wàn)方(按公告時(shí)間算)，2020年達(dá)到25.7萬(wàn)方，2021年新簽項(xiàng)目數(shù)量達(dá)到了過(guò)去十年以來(lái)的峰值水平，規(guī)模達(dá)到62.5萬(wàn)方的水平。同時(shí)公司開(kāi)拓新的應(yīng)用領(lǐng)域，近日公告新進(jìn)入三元正極材料領(lǐng)域，氣體應(yīng)用下游進(jìn)一步拓展。3)部分氣體項(xiàng)目折舊期已過(guò)，進(jìn)入高盈利彈性區(qū)間。氣體項(xiàng)目中折舊對(duì)于成本的影響相對(duì)較大。以公司公告的河南杭氧氣體公司新建制氧量為20,000m3/h的空氣分離設(shè)備項(xiàng)目為例，折舊費(fèi)占收入的7.9%。一般項(xiàng)目的折舊期為10年，而供氣協(xié)議可以持續(xù)15-20年，因此，折舊期退出對(duì)盈利能力會(huì)有較大改善。4)原有項(xiàng)目現(xiàn)金流覆蓋新業(yè)務(wù)投資，正向循環(huán)開(kāi)始顯現(xiàn)。持續(xù)開(kāi)拓氣體項(xiàng)目需要較多資金支持，杭氧股份除了國(guó)有企業(yè)身份可以在借款利率方面有一定便利之外，目前運(yùn)營(yíng)進(jìn)入正向循環(huán)也是一大助力。

投資建議

不考慮未來(lái)股本變動(dòng)情況下，預(yù)計(jì)2022-2024年EPS分別為1.44元、1.74元和2.08元;對(duì)應(yīng)5月17日收盤(pán)價(jià)的PE分別為20X、16X和14X，給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示

1、冶金、化工等行業(yè)景氣不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn);

2、氣體項(xiàng)目的開(kāi)工率不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。

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