我國啤酒行業進入高質量發展階段，燕京啤酒于行業大浪淘沙之后居行業前五，繼續參與行業競爭發展，公司明確了在十四五期間聚焦增長與轉型，積極推進高端大單品戰略，U8出奇效，驅動產品結構升級，同時謀求經營管理效率的提升，實現降本增效。大單品放量+經營提質增效，公司業績有望加速成長。

穩固基地市場，擴大區域優勢，持續推動結構升級

公司是我國啤酒行業龍頭之一，1980年成立于北京，憑借渠道創新成功打開銷路并牢牢占據當地市場，并通過收購廣西漓泉、內蒙古雪鹿、福建惠泉三個地方優勢品牌進行區域擴張。目前公司在北京、廣西、內蒙古具備高市占率，渠道話語權較高，未來公司將繼續深耕基地市場，穩固市占率的同時擴大優勢區域，在優勢區域持續推動產品結構升級。

全國大單品助力戰略破局，U8勢如破竹加速高端

公司過去產品多但不夠聚焦，相較競品，公司層面缺乏系統的產品戰略規劃，各地子公司難以向集團借力進行統一的品牌營銷，各自為戰，規模效應協同效應不明顯。2019年，公司進行產品戰略重塑，推出首款全國型大單品U8，大單品戰略有助于：1)提升品牌形象，改善公司品牌老化、平價化的問題;2)幫助集團戰略聚焦，進行全國層面的統一宣發和品牌推廣;3)提升協同運營管理，便于集團統籌產銷，發揮總部職能。

U8卡位8-10元價格帶，該價格帶內各企業體量尚未拉開明顯差距。憑借差異化產品定位、更強的渠道推力和高舉高打的精準營銷，燕京U8上市第二年銷量便已突破10萬噸，2021年同比增長+123%。根據公司規劃，十四五期間公司計劃將U8打造成百萬噸的超級大單品，有助于改善公司產品結構，加速高端化進程。

U8的成功反映出公司產品戰略重塑的正確性，在此基礎上公司陸續完善大單品矩陣，推出V10白啤、新版雪鹿啤酒兩款產品，并于2022年6月對鮮啤進行煥新升級。至此，公司已經形成覆蓋低端-腰部-次高端-高端多個價格帶、較為完善的全國性大單品體系。

拖累利潤因素多，改善空間大，彈性可期

相比競爭對手，公司產能利率用低，人員冗余明顯，2021年產能利用率僅為40%，人均產銷量均低于同業，且銷售人員薪酬競爭力較弱。借鑒重啤歷史經驗來看，其產能收縮后生產人員成本和單位制造費用得以降低，生產及銷售人均薪酬得到提升。我們預計，產能利用率不足、人員冗余問緩解后將有助于公司降本增效，同時大單品逐步放量驅動量價齊升，公司人均創收有望進入加速提升階段。

燕京啤酒共有50余家子公司，凈利潤率較低很大程度來自于虧損子公司的拖累：1)除去母公司及三大強勢區域子公司外，其余子公司每年合計虧損金額約在8-10億元之間;2)由于子公司減虧尚不明顯，公司存在大額未確認的遞延所得稅資產，導致有效稅率偏高。目前，公司已建立幫扶機制幫助弱勢子公司減虧，同時穩步推進產銷分離。U8全國性大單品是公司推進產銷分離的有力抓手，有利于公司在全國范圍內統籌產能，同時有助于生產端和銷售端進行獨立考核，在經營效率上釋放更大勢能。未來伴隨公司整體經營能力的逐步提升，子公司未來有望穩步減虧，為燕京啤酒貢獻更大的利潤彈性。

投資建議及盈利預測：預計2022-2024年公司營收分別為129.12/138.78/149.13億元，歸母凈利潤分別為3.27/4.56/6.23億元，以2022年6月10日收盤價計算對應PE為67.4/48.4/35.4倍，對應EV/EBITDA為14.1/12.0/10.0倍，給予“審慎增持”評級。

風險提示：疫情反復影響消費場景;原材料價格上漲;大單品銷量不及預期;啤酒高端化競爭加劇;公司經營效率提升戰略的執行可能受到其他因素擾動。

關鍵詞： 全國大單品 燕京U8加速高端 燕京啤酒 啤酒行業