新華財經北京6月30日電（分析師郭楨）美聯儲宣布大幅加息后，日本國債和日元出現大跌。雖然日本央行進行“無限量購債”以救市，但仍對日本經濟造成了很大傷害。除外部原因，日本國債崩盤還有深層次的內部原因。

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一、低欲望老齡化社會導致無節制赤字財政

圖表1：日本央行歷年來購買國債數據圖

來源：Bloomberg

日本國債規模之大，超過了傳統經濟學的認知。據日本財務省6月11日公布的數據顯示，截至2022年3月的2021財年，日本的國債達到了1241萬億日元，相當于日本GDP的266%，比上一年度增加了25萬億日元，而且這也是日本債務連續第18年上漲，連續6年打破記錄，相當于每個日本人都背負了991萬日元債務。

日本的財政赤字規模源自無節制的財政赤字政策。2020年日本財政預算為102萬億日元，2021年的財政預算再創新高達到106.6萬億日元。可是，高達40%的財政赤字率，在日本政府看來是十分正常。日本赤字財政的底氣來自于日本人都相信“內債不是債，外債才是債”。借錢印鈔本質是左手倒右手借錢，只要欠債是以日元為單位，欠多少都不用怕。唯一能限制日本政府借債規模的是國債利息，但日本政府同樣不擔心，因為日本國債收益率長時間為負值。這就導致了一個神奇的事情，政府欠債越多，欠的時間越久，不用還的部分也就越多。

自從上世紀80年代末期，日本經濟泡沫破裂，高速發展的經濟增速中斷，日本進入了老齡化低欲望社會。老齡人口增多，人們不想去工作，年輕人不愿結婚生子，也缺乏購物欲望。由于社會經濟缺乏消費支撐，商品賣不出去，導致企業無法實現盈利和發展，國家稅收面臨嚴重困難。同時，政府還要維持日本民眾高福利、高待遇政策，新上臺的政府也必須不斷提高對選民福利承諾。在這種情況下，日本民眾福利待遇越來越高，既然躺平也能生活得很好，更多的人不愿意去工作。在這種情況下，政府只能靠不斷印鈔。

制約其他國家印鈔的上限是通脹和貨幣貶值，如委內瑞拉和津巴布韋等國，貨幣面值雖以億為單位，但貨幣實際購買力卻呈百倍下降，導致國家信用喪失，民眾極度不滿引發經濟和政治巨大動蕩。但是，別的國家畏之如虎的通脹壓力對日本卻構不成威脅。因為日本獨特的老齡化低欲望社會，多印出來的錢只是在金融系統空轉或者在銀行內部沉淀，并不流通到消費領域去推高通貨膨脹，造成了日本長期的嚴重通縮。日本政府推出了多項經濟刺激政策，反而極為希望能夠出現通貨膨脹。正因為老齡化帶來的嚴重通縮，讓日本政府能夠無限制印鈔。

二、無限兜底的日本央行

在經濟衰退的多重壓力之下，日本央行開始了長達30年的無限兜底計劃，這個計劃又被為“日本國央行化”。日本央行在年復一年地購買國債、企業債和垃圾債的過程中，逐漸成為了日本國家最大的債主，幾乎收購了日本絕大部分公司的股權和債權。數據顯示，在日本股市中，日本央行持有80%以上的ETF基金，同時直接持有總計500萬億日元的國債。

日本央行購買企業債和垃圾債是為了維持全國市場的穩定，無限量購買政府國債是為了刻意拉高國債的價格，打壓國債的收益率，這個方法被稱為YCC即“債券收益率曲線控制政策”。國債收益率可以理解為整個社會資金成本的基準數據，因為日本政府的內債規模幾乎是天文數字，每年因此產生的利息如果不能控制在一個合理的低水平范圍內，那么遠期的政府財政就會崩盤。所謂合理的低水平利息，經過日本央行的測算，認為國債的收益率不能超過0.5%，最好能維持在負利率和零利率。但是，誰會接盤這樣一個利率低到負值，且負債累累的債券呢？只有日本央行自己接盤挽救自己的國債。為了防止國債收益率突破日本政府能承受的范圍上限，導致整個經濟模式的瓦解，日本央行只能不斷放水加印鈔票，然后接盤內債，如此循環反復，從而誕生了無限放水且無限兜底的日本央行。

三、優質海外資產支撐日元國際化

日本經濟在高速發展時期，曾出現“買下美國”現象，積攢下來很多海外優質資產。雖然日本內債高企，但不僅沒有外債，反而持有大量高流動性海外債權資產。根據日本央行公布的數據，單是美元計價的海外資產，日本就持有5.1萬億美元。日本自從2019年開始就是美國國債海外最大的持有者，比排名第二的中國多30%。龐大的海外資產，在日本政府的良好運作下，實現了不斷的增值和保值，日本國際投資凈頭寸全球第一的位置延續了30多年。這種龐大的優質資產是日本國債在國際資本信用評級的壓艙石，日元長期被視為國際避險資產。日本持有大量外匯儲備，使日元匯率維持在一個相對穩定的區間。

日元作為國際避險貨幣，有極高的流動性。日元國際化是日本央行能夠無限印鈔的一個前提，需要引入對日本國債和日元有剛性需求的其他國家。日本央行把日本國債包裝成了高大上的“無限量供應，低息且穩定的國家主權貨幣融資服務”。再考慮到日本政府手中龐大的海外資產，用來擔保本幣信用，一個信用極佳、流動性極強，利息超低的完美國際避險資產形象就塑造起來。各國主權基金、國家外資儲備、企業投資配資等都會考慮購買并且持有一些日本國債，并保留一定數量的日元。讓國際資本離不開日元和日債另一個原因，是來自于“套息交易”的有利可圖。投資者以近似零的成本借到日元，然后換成利息更高的其他貨幣，形成了“套息交易”。這樣的方式，雖然使得日元長期面臨貶值的壓力，卻能不斷吸引巨量的國際資本進入日本。

四、美聯儲加息導致日債崩盤

6月16日，美聯儲在巨大的通脹壓力下，進行了30年以來最大的單次加息，并表示下半年將再次大幅加息。美國自己能否承受如此大幅度加息還不確定，遠在大洋彼岸的日本首先撐不住了。當日，日本國債單邊下跌，創近十年來最大的單日跌幅，更是在一小時內直接熔斷了兩次。由此可以看出，與其說日元是避險貨幣，不如說資本被日元吸引的核心原因是利差因素。一旦美元國債收益率曲線上升趨勢超過了一定程度，那么美債的吸引力就會超過日本國債低息借貸的吸引力。日本國債價格大跌，收益率不斷上漲，從-0.1%上漲到0.26%，但仍離3%以上的美債收益率有很大差距，拋售日債潮近期內不會冷卻，還將持續下去。

為防止日本國債崩盤，日本央行出面宣布救市，進行無限量購買日本國債期貨的到期交割劵。這意味著日本央行要繼續瘋狂地印鈔，來全力購買本國國債。數據顯示，在6月20日-26日的一周內，日本央行購債規模達到了令人難以置信的11萬億日元。據日本日經新聞報道，日本央行6月份購買了價值14.8萬億日元的日本國債，創下了月度最高總額。日本央行持有的日本政府債券份額已經超過了50%，同樣創下歷史新高。對此，彭博社評論說，日本央行正在以日元崩潰為代價來挽回國債，但是這樣做無異于與世界緊縮大潮為敵。

需指出的是，6月日本國債收益率高于日本央行0.25%的上限。在這種情況下，日本國債的交易價格低于日本央行承諾購買的水平，實際上違反了收益率曲線控制（YCC）。未能捍衛YCC可能導致日本國債價格災難性地走低，并引發日元和整個經濟的惡性崩潰。考慮到日本央行最近史無前例的債券購買規模，在其他條件不變的情況下，按照這個速度進行下去，日本央行將在未來十年左右買下所有的日本國債。

本次日本債市出現極大動蕩，反映出美元緊縮而日元寬松，兩國貨幣政策的背離是這次日元和日債暴跌的根本原因。同時，也證明不管是內債還是外債，終究都是要還的。

日本國債崩盤的深層次原因.pdf

編輯：杜少軍

關鍵詞： 新華財經