出 品 | 異觀財經

作 者 | 夜叉白雪

“顏值即正義”的浮躁之風，催生了“顏值經濟”，頭“禿”的顏值焦慮更是帶火了植發經濟。

(資料圖片僅供參考)

根據國家衛健委發布的脫發人群調查顯示，我國脫發的人群已經超過2.5億，這人群背后是一個千億規模的市場。雍禾醫療在2021年底在香港聯交所主板上市，成為“植發第一股”。大麥植發在去2022年底第二次赴港IPO，植發具備醫美消費屬性，植發賽道的公司還能否持續獲得資本市場青睞呢？

接下來，異觀財經結合雍禾醫療和大麥植發對外公布財務數據，做一個簡單分析，希望能與更多朋友交流和探討。

具體分析之前，先說結論：植發屬于低頻消費，因此植發業務收入的關鍵在于不斷拉新，目前植發尚處于市場教育階段，因此營銷的費用會持續壓縮相關企業的利潤。企業想要獲得持續的營收增長和提升利潤，需要提升技術壁壘、提升運營效率、通過服務多元化，完善“頭頂”毛發服務生態的閉環。

植發生意有前景，錢難賺！

植發生意有前景。

1、 用戶群龐大，男性、女性均存在植發需求，且年齡年輕化。

根據國家衛健委發布的脫發人群調查顯示，我國脫發的人群已經超過2.5億。今年2月發布的《2022中國不剃發植發白皮書》顯示，在目前的植發群體中，20~30歲的年輕人占比57.4%。

根據中國健康促進與教育協會數據顯示，從脫發人群年齡段來看，26-30歲人群占比較大，高達41.9%；其次為31-40歲人群，占比達25.4%。18-30歲的脫發人群占比更是高達66.6%，在此區間，從90后到00后，已然成為養發植發消費的主力軍。

2、 市場體量大，千億元的市場規模。

《2022中國植發行業研究報告》數據顯示：2016年中國植發行業市場規模為58億元，至2021年，中國植發行業市場規模達到169億元，比2020年增長了26.1%。截至2022年上半年市場規模達到883億元。

據《全球植發市場報告》預計，2023年全球植發市場規模將達到238.8億美元（約合1709億人民幣），未來5年的年復合增速將達到24%。而根據弗若斯特沙利文的判斷，我國植發醫療服務市場將從2020年的134億元人民幣增長到2025年的378億元人民幣，復合年增長率為23%，然而，國內植發的滲透率還非常低，因此被認為處于藍海。

植發的錢難賺。

1、植發屬于低頻、復購率低的消費，因此新用戶增長是最關鍵的衡量指標，新用戶減少直接影響營收。

從目前植發的3萬元左右的客單價來看，外界會認為這是一個暴力行業，相關企業應該是賺的盆滿缽滿，然而事實似乎并非如此。

3月30日晚間，雍禾醫療發布了2022年度業績公告，從公告披露的數據看，2022年該公司出現了營收和凈利潤雙降的情況，尤其是凈利潤方面，由盈轉虧。

營收方面，2022年雍禾醫療營收同比下滑34.9%至14.13億元，如果說這與公共衛生事件有關，那么在回頭看過去三年的營收情況，2020年和2021年，營收均實現了不同程度的增長，但總體來看，營收增速放緩。

凈利潤方面，從最近五年的數據看，雍禾醫療在2022年由盈轉虧，2022年度凈利率同比下滑171.4%，虧損8585.8萬元，凈利率為-6.1%。

招股書顯示，2022年前七個月，大麥植發營收同比減少19.5%至4.69億元，雖然保持了盈利，但凈利潤同比下滑57.7%，僅實現1171.4萬元的凈利潤。

從二者的收入構成看，植發是二者最主要的收入來源，二者植發貢獻的營收都在七成以上。而植發屬于低頻、復購率低的消費，因此新用戶增長是最關鍵的衡量指標。

2022年，雍禾醫療植發收入同比減少34.2%至10.3億元。該項業務收入減少與患者人數減少密不可分。數據顯示，2022年該公司植發患者人數為39254人，與2021年的58464人相比，減少19210人。患者人數的減少，直接造成總營收的減少。

2、植發尚處于市場教育階段，高額的營銷費用壓縮利潤空間。

目前植發公司主要還是通過線上、線下的廣告來獲客，高額的營銷開支在不斷壓縮企業的利潤空間。

數據顯示，2022年雍禾醫療的銷售及營銷開支為7.67億元，與2021年的10.73億元先相比減少了28.5%，但營銷費用率卻創五年來新高。銷售及營銷開支費用中，六成以上的費用用于營銷及推廣，2022年營銷及推廣開支為4.92億元，占比64.2%。

大麥植發2021年營銷及分銷開支為5.21億元，費用率為51%，2022年前七個月的營銷及分銷開支為2.12億元，費用率為45.1%。二者在營銷方面的開支都不在少數。

3、 行業競爭激烈，同時還面臨監管壓力。

在中國提供植發醫療服務的醫療結構非常廣泛，包含公立醫院和民營醫療結構、美容服務機構等。此前，由于行業準入門檻比較低，從業者魚龍混雜，亂象叢生，影響整個行業口碑。

同時，中國植發醫療服務市場受到嚴格監管，所有植發醫療服務提供商須取得有效的醫療執照。未來，行業會向著健康方向發展，企業更多提要提升專業的服務水平和技術實力。

“植發第一股”雍禾醫療還值得投資嗎？

從目前雍禾醫療在二級市場的表現來看，并不樂觀。今年以來其股價下行。2022年度的業績，也確實拉胯，由盈轉虧，確實很難讓二級市場投資者為其買單。

那么，雍禾醫療是否還具備投資價值呢？到底該如何看待雍禾醫療呢？

異觀財經認為，被脫發困擾的人群規模不小，但植發很像一次性交易，且真正具備植發需求的人數有限，因此單純的植發生意上限較低，雍禾醫療作為植發頭部機構，也很容易看到其營收天花板。

不過，從目標雍禾醫療的戰略和業務布局來看，雍禾醫療未來更多想做的是毛發生態的生意，有植發需求的消費者，同樣會非常在意自己頭頂的毛發，有改善的意愿，植發為醫療養固業務精準引流，幫助雍禾醫療覆蓋更廣泛的受眾用戶，從而推動公司整體業績增長。這樣看，雍禾醫療是具備一定投資價值的，但想實現營收和利潤的持續增長，則需要相當長的時間，那么投資者就是需要有足夠的耐心，學會做時間的朋友才行。

為什么這么說？

1、 短期內，植發網點下沉，通過門店擴張尋找營收增量。

目前看，雍禾醫療的植發網點采用“一線加密+二三線下沉”的策略，通過門店擴張來提升市占率，帶動營收增長。

年報顯示，截至2022年12月31日，公司共有63家植發醫療機構。預計2023年底，雍禾醫療的植發機構接近85家，規劃到2024年接近100家。

2022年公司新開了6家雍禾植發醫療機構和3家發之初女性植發機構，重點是在二三線城市進行植發門店的下沉拓展。

值得注意的是，一線城市與二三線城市，消費群體對于價格的接受程度不同，該公司認為，未來的手術價格將呈現U形結構，一二線城市手術價格上升，下沉市場手術價格略有下降。通俗講，一線城市高端手術上漲，三四線等下沉市場則通過低端手術來降低手術單價，進而進入下沉市場。

下沉市場植發業務收入與消費群植發接受度和消費力有直接關系。此前，異觀財經就下沉市場用戶接受度如何，公司有怎樣的規劃向雍禾醫療發出采訪邀約，至今尚未得到回復。在異觀財經看來，廣大的三四線城市及縣城，因收入相對較低，下沉市場用戶接受度相比一二線城市可能要更低，況且房貸、車貸等壓力比一二線城市要小得多，毛發焦慮可能也相應要低得多，如此看來，下沉市場雍禾醫療能否成功，可能要看女性市場。

從盈利角度來說，毛利率越高，就說明該公司的盈利能力越強，利潤就越大。需要的注意的是，雍禾醫療的毛利率有明顯的下降跡象，這說明該公司的盈利能力在下降。

數據顯示，2018年至2022年，雍禾醫療的毛利率分別為75.2%、72.6%、74.6%、72.9%和61.8%，下降趨勢明顯。

門店擴展可以提升雍禾醫療的規模優勢。成熟期門店的營收凈利表現要比發展期門要好，未來一到三年，隨著發展期門店轉為成熟門店，公司的盈利能力會進一步提升。雍禾醫療可以通過提升門店利用率來攤薄固定成本，進而提升利潤率。

2、 長期看，雍禾可以通過構建完善的毛發生態，通過多元化服務提高營收規模和估值空間。

從目前的雍禾醫療和大麥植發的營收來源看，二者都有醫療養固的相關服務，均被視為公司的第二增長曲線。

大麥植發招股書披露，2022年前七個月，其非手術養固業務收入1.1億元，同比增長8.2%，在總收入中的占比從上年同期的17.4%上升至23.4%，同比增長六個百分點。

2022年雍禾醫療養固業務患者人數從2021年的105275人，減少42018人至63257人，患者人數同比下滑了39.9%。患者人數減少，雍禾醫療養固業務收入有所減少，該公司醫療養固服務收入同比下降37.7%至3.63億元。

4月18日，雍禾醫療召開品牌煥新·戰略升級發布會，其強調公司不僅僅是一家植發機構，而是全場景的醫學毛發健康中心、未來醫學實驗室、科技公司。

如今想做毛發生意的不只雍禾醫療，大麥植發和碧蓮盛等也看準了這門生意，當下的毛發行業，進入門檻并不高，且尚處于跑馬圈地的初級階段，未來要拼的是產品力，雍禾醫療作為頭部機構，除了規模擴張優勢之外，更應該深挖護城河，形成更強的技術和服務壁壘，方能確保自己的行業領頭地位。

植發的專業能力，關鍵還是看醫生。目前植發機構資質，以及手術相關醫護人員的資質問題十分突出，新華社曾援引數據報道稱，全國會做植發手術的醫生，不到真正執業者的1/10。

年報顯示，截至2022年12月31日，雍禾醫療擁有一支1341人的醫護團隊，其中包括294名醫生。

雍禾醫療在戰略升級發布會中強調公司是一家“科技公司”，那么雍禾醫療的科技成色幾何？公司在研發上的投入可以作為一個考量標準。

2022年，雍禾醫療研發開支為1850萬元，與2021年的1416萬元相比，增長30.6%，研發費用率創新高至1.3%。從最近五年的數據看，雍禾醫療在研發上的開支持續增加。但是，總體研發費用率并不高，不足2%，占比過低，這與營銷費用支出及營銷費用率來看，相差甚遠。

大麥植發的研發開支同樣保持了增長，但是整體研發費用率卻在下降，整體研發費用率更是不足1%。

不難看出，當前植發機構整體的研發支出占比過低，該行業目前還是在通過營銷獲客來提高公司的市占率的階段。隨著行業強監管，合規化發展才是可持續發展之路，植發技術是產品力的關鍵，就目前而言，植發機構均未形成絕對的領先壁壘，未來持續的研發投入必不可少，短期內，研發開支的加大，也將一定程度上讓植發機構的盈利承壓。

長期來看，通過加大研發開支持續提升產品力，有利于公司幫助公司構建領先壁壘。